Металлы и добыча: монитор рынка акций

Мы представляем новый периодический продукт, в котором резюмируем наши взгляды на акции компаний сектора. Он включает фундаментальные прогнозы, катализаторы, риски, оценку, дивиденды и календарь событий. Наши фавориты: РУСАЛ, ММК и Фосагро. Наш взгляд на сектор Нейтральный, учитывая опасения ужесточения ДКП.

Фаворит 1 – РУСАЛ: цена алюминия, низкая оценка, новый НДПИ

Эффект ралли в ценах на алюминий, которые почти достигли $2 800/т на фоне опасений по поводу поставок бокситов из Гвинеи, перевесил негативное влияние на прибыль экспортной пошлины в 2П21 (около $420млн). На спот-ценах РУСАЛ торгуется дешево – с мультипликатором EV/EBITDA 2.4x без учета экспортной пошлины и EV/EBITDA 3.3x с учетом 15%-ной экспортной пошлины на годовой основе и 50% дисконта к 26.2% доле в Норникеле (как у Системы).

Мы ожидаем, что новый НДПИ, анонсированный осенью (рассматриваем как положительный катализатор) будет более справедливым, чем экспортная пошлина, действующая в 2П21, учитывая долговую нагрузку РУСАЛа (2.1x ЧД/EBITDA в 1П21), интенсивность капзатрат (капзатраты/EBITDA на уровне 42%) и приостановку дивидендных выплат. 

Получение промежуточных дивидендов от Норникеля ($1.2/ГДР, суммарно $0.5 млрд) должно способствовать снижению долга. РУСАЛ, вероятно будет включен в индекс MSCI в ноябре, что приведет к $200 млн притоков (10 дней оборота на биржах). Наконец, позитивными факторами на период 1П22 являются сильные финансовые результаты за 2П21 (оценка EBITDA примерно $1.2 млрд) и возможное возобновление дивидендов (до 15% ковенантной EBITDA, с доходностью до 5%).

Фаворит 2 – ММК: низкая чувствительность к НДПИ, запуск Турции

ММК, вероятно, меньше других пострадает от повышения НДПИ, учитывая его низкую интеграцию в сырье (и, следовательно, низкую налоговую базу) – на 20% в ЖРС и на 40% в уголь. ММК также, как ожидается, станет основным бенефициаром недавнего 30%-ного падения эталонной цены на железную руду. ММК продает более 80% стали внутри страны, поэтому 15%-ная экспортная пошлина в 2П21 затронет его доходы в наименьшей степени. Предварительно мы оцениваем EBITDA ММК за 3К21 на уровне около $1 420млн (сопоставимо с 2К21) с учетом, однако, временного увеличения оборотного капитала из-за «турецкого фактора».

Возобновление производства г/к проката в Турции, на наш взгляд, еще не полностью в цене – при стоимости лома $450/т CFR Turkey и $875/т г/к проката HRC Black Sea и оценивая затраты на переработку (плавка и прокатка) в $200/т, мы прогнозируем, что MMK Metallurji при работе на полной мощности (2 млн т в год) будет добавлять $400-500 млн к EBITDA ежегодно, а в 2021 – около $100-125 млн.

Фаворит 3 – Фосагро: более ранняя фаза цикла в удобрениях

Фосагро торгуется с большим дисконтом относительно оценки по спотовым ценам и курсу рубля (50%), чем у производителей стали (30%) и цветных металлов (20%). В 2П21 рынок удобрений останется дефицитным в связи с запретом на экспорт в Китае и восстановлением спроса со стороны Индии. Оценка Фосагро остается весьма привлекательной – мы считаем, что акции компании торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA 2021П 4.2x и 2022П 3.6x против среднего 5-летнего уровня 6.2x. См. наш отчет «Фосагро: лучше позже, чем никогда» от 18 августа.