Что делать, если у вас дивидендная зависимость?

Редкий инвестор не подписался бы под словами первого в истории миллиардера. И тем не менее есть веские причины, чтобы усомниться в полезности и эффективности дивидендных выплат. Рассмотрим проблему с точки зрения инвестора. В биржевой истории бывали случаи, когда инвесторы получали дивиденды в ущерб самим себе. Самый известный — про компанию General Public Utilities (сейчас носит название First Energy), которая в конце 1960-х представила акционерам новый план выплат.

Инвесторам предложили сэкономить на налогах, выплатив дивиденды новыми акциями, которые компания сразу же выкупила бы по фиксированной цене. Хотя идея была безупречна с финансовой точки зрения, большинство акционеров выступило резко против. Акции компании обвалились на бирже, а ее директора в письмах засыпали оскорблениями.

«Знаете, что мне приносит настоящее удовольствие? Видеть, как приходят мои дивиденды». Джон Д. Рокфеллер

В науке есть много объяснений этому феномену. Например, через временную стоимость денег: инвесторы больше ценят те бумаги, где получают осязаемую денежную прибыль раньше, даже если она незначительна. Также есть попытки связать это с физическим удовольствием от поступлений денег на счет: рациональный расчет в такие моменты попросту не работает. В чем сходится большинство исследователей: компании платят, потому что этого хотят сами инвесторы. Но, что примечательно, на западных площадках хотят все меньше и реже. Доля компаний с регулярными выплатами с каждым годом сжимается.

Зачем компании платят дивиденды

Во времена Рокфеллера, который, к слову, умер почти 100 лет назад, а родился еще во времена Пушкина и Марка Твена, единственным показателем качества акций было то, платят ли по ней дивиденды. Это было связано с тем, что до 1934 г. компании в США не сдавали и не публиковали отчётность: SEC просто не существовало.

С середины 1930-х, то есть уже после появления Комиссии по ценным бумагам, дивиденды превратились в дополнительный инструмент оценки компании. Те, что платили, вызывали больше доверия: им не было смысла завышать прибыль и оставалось меньше ресурсов для непрофильных расходов.

К началу XXI века у компаний появился еще один мотив платить дивиденды: некогда динамичные компании достигали потолка роста в своем секторе и переходили на модель выплаты ренты, чтобы поддерживать хотя бы минимальный рост акций (электроэнергетика, нефтянка, телекомы, товары и услуги масс-маркета).

Погоня за дивидендами рациональна?

На этот вопрос есть четкий ответ от двух нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера, которые защитили теорию «Индифферентности дивидендов». Коротко ее суть сводится к тому, что дивидендные выплаты не дают никакой дополнительной выгоды инвесторам.

В рыночной цене акции полностью учитывается вывод части прибыли: как на коротком, так и длинном горизонте. Математически выплата дивидендов ничем не отличается от продажи инвестором части своих акций. Это было подтверждено в работах его одного маститого экономиста Кеннета Френча.

В начале 2000-х Юджин Фама, один из отцов теории эффективного рынка, совместно с Френчем нашли объяснение тому, что некоторые крупные компании стабильно платят повышенные дивиденды: их бизнес несет больше системного риска. Фактически они предсказали замедление Walmart, McDonald’s, Coca-Cola, бывших лидерами роста в 1980-е и 1990-е гг.

Акции с дивидендами или без: в чем разница

На практике для инвестора все же имеет значение, платят по его акциям дивиденды или нет. Но эта разница не в пользу дивидендных бумаг, поскольку по ним приходится чаще платить налоги, теряя возможность реинвестирования. Акции роста, по которым компании ничего не платят, аккумулируют всю доходность ровно до того дня, пока инвестор сам не продаст бумаги.

Акции с высокими дивидендами, как правило, являются бумагами низкой стоимости. Например, Microsoft платит акционерам около 30% прибыли, но на одну акцию это всего 0,8% годовых. Intel платит ровно ту же часть своей прибыли, но для него это 2,6% годовых. Стоимость акций второй компании занижена, но на это есть объективные причины, то есть данная фишка более рискованная.

В итоге, если следовать тактике отбора акций с самыми высокими дивидендами, в портфеле доля проблемных и отстающих от рынка компаний всегда будет выше нормы, а точка входа в бумаги может оказаться не оптимальной, поскольку весь рынок уже в курсе, где ожидаются самые высокие выплаты.

Пример из российских акций

Постоянная покупка дивидендных акций способна нанести вред портфелю, особенно в ситуации, когда конечная цель инвестора — приумножить свой капитал. Такие бумаги больше подходят для рантье, которые уже имеют широкий портфель активов и намерены жить на проценты, но не тому, кто на пути к созданию капитала.

Чтобы убедиться, что фокус на дивидендах не является нормой, можно провести простой эксперимент. Предположим, что мы инвестируем только в бумаги из топ-3 по дивдоходности на протяжении последних трех лет (лидеры доходности взяты с сайта Московской биржи).

Такой портфель за 2018–2020 принес бы 59%, том числе убыток в 4% в 2018 и прибыль 29% и 30% в следующие два года. Для сравнения покупка обычного ETF или БПИФ на индекс МосБиржи принесла за те же три года 81% с разбросом доходности от 11% до 38% ежегодно. Иначе говоря, дивидендные инвесторы рискуют постоянно находиться в проигрыше, несмотря на свои старания по выбору акций.

Лекарство против дивидендной зависимости

На российском рынке большинство компаний — дивидендные. Наш рынок стабильно занимает первые места в мировых рейтингах низкой стоимости по P/E, что собственно и объясняет повышенный размер дивиденда. В индексах МосБиржи/РТС и MSCI Russia наблюдается дефицит акций роста, которые бы сбалансировали дешевые дивидендные бумаги.

В перечне крупных российских компаний можно назвать всего четыре, которые являются фишками роста в классическом понимании: Яндекс, Mail.ru Group, TCS Group и Ozon. Но их доля в Индексе МосБирже невелика — всего 13%. Для сравнения, в США акции роста составляют половину основного индекса.

Это значит, что инвестору, нацеленному на долгосрочное увеличение своего портфеля, нужно добирать акции роста на зарубежных площадках. Учитывая малое число альтернатив на российском рынке, «здоровая» доля иностранных бумаг в портфеле должна находиться  на уровне 30–40% (за вычетом облигационной части, если она есть).

Выводы

Наука говорит о нерациональности получения дивидендов. Расчеты показывают: фокус на дивидендных бумагах снижает доходность портфеля. На зарубежных площадках наблюдается давний тренд в сторону ухода от прямых выплат в пользу акционеров. В годы роста налоговых ставок он может усиливаться. 

В портфеле инвесторов, которые находятся на этапе создания капитала, должны быть недивидендные бумаги. Иначе он будет перекошен в сторону большего риска с меньшей доходностью. Доля акций роста должна быть соизмерима с долей акций низкой стоимости, по которым платят повышенные дивиденды. Это значит, что около трети портфеля стоит отвести под зарубежные бумаги, связанные с инновациями и развитием.