Value-инвестирование по Баффету уже не в моде

Уоррен Баффет - легенда мира финансов. Его идеями вдохновляется множество «разумных инвесторов». Если бы вы инвестировали $1000 в акции принадлежащего Баффету холдинга Berkshire Hathaway в 1964 г., сейчас заработали бы более $14 млн. В том году легендарный инвестор стал мажоритарным акционером компании.

Однако в последние годы акции Berkshire отстают от индекса S&P 500. Дело в том, что большая часть роста американского рынка акций за последние пару лет пришлась на бумаги технологичных гигантов — группу FAAMNG, которая включает Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Netflix и Google.

Долгое время Баффет избегал инвестиций в технологичные компании, считая этот вид бизнеса малопонятным. В 2016 г. сильный бренд Apple вдохновил рыночного гуру на покупки акций «яблочного гиганта». «Мне нравится Apple. Мы купили акции, чтобы держать. Я предпочел бы иметь 100% акций Apple. Нам нравится их деятельность и стиль управления», — отметил Баффет. Berkshire Hathaway — третий по объему пакета держатель акций Apple. Доля холдинга составляет около $62 млрд (35% портфеля).

В целом портфель Berkshire все еще достаточно консервативен. В топ-5 позиций по итогам I квартала помимо Apple входят Bank of America, Coca-Cola, American Express и Wells Fargo. При этом на финансовый и потребительский сектор приходится около 55% инвестиций холдинга.

Получается, что, осуществив удачные покупки бумаг ведущих американских банков «по низам» в разгар финансового кризиса 2008 г., Баффет умудрился упустить ралли почти во всех лидерах роста американского рынка. В разгар кризиса этого года инвестор продал акции авиалиний и сократил позицию в банках.

Легендарный инвестор отдает предпочтение так называемым «акциям стоимости», а в последние годы на первый план выдвинулись «акции роста».

В чем различие между этими подходами и как подобрать прорывную историю? Об этом и пойдет речь в основной части нашего материала.

Два подхода

«Стоимостное инвестирование» подразумевает покупку акций с низкими рыночными мультипликаторами. У таких бумаг показатели P/E, EV/EBITDA и пр. преимущественно ниже медианных значений по группе аналогов и по рынку в целом.

Низкие значения мультипликаторов должны подкрепляться сильными фундаментальными показателями. Таким образом, в фокусе — «падшие ангелы» или консервативные «скучные компании».

Много «историй стоимости» среди дивидендных бумаг. У таких акций высокая дивдоходность, низкий уровень выплат из свободного денежного потока. У компаний высокие запасы «кэша» и солидная история увеличения дивидендов. Предполагается, что история будет повторятся снова и снова.

Основными адептами «value-инвестирования» помимо Баффета считаются его учителя, Бенджамин Грэм и Дэвид Додд.

«Инвестирование, ориентированное на рост» — более агрессивная и сложная методика. В идеале нужно найти новые тренды и прорывные технологии, которые могут обеспечить взрывной рост акций на протяжении нескольких лет.

Доход формируется не за счет дивидендов. В классическом понимании «истории роста» их в принципе не выплачивают. На начальной стадии предприятие может быть вообще убыточным, а все привлеченные средства направляются на развитие бизнеса.

В более мягкой версии «акции роста» могут принадлежать компаниям, которые лидируют в с определенном направлении бизнеса уже не первое десятилетие, генерируют солидные прибыли, начали выплачивать дивиденды и реализовывать программы buyback. Такие предприятия вовсе не «скучны». Это иноваторы, который влияют на развитие рынка.

«Инвестирование, ориентированное на рост» продвигали Филипп Фишер и Уильям О’Нил.

Почему «акции роста» столь привлекательны

C 2007 г. «акции роста» заметно опережают «истории стоимости», мультипликаторы которых заметно ниже. Это следствие структурного сдвига в экономике, который отчасти оправдывает более высокое «нормальное» значение мультипликаторов.

Если сопоставить динамику ETF — S&P 500 Growth iShares и S&P 500 Value iShares — «рост» и «стоимость» — в первом случае имеем более 230% за период с 2010 г., во втором около 90%. За это время индекс S&P 500 увеличился на 150%.

На мировом рынке акций ситуация аналогичная.

Это вовсе и не феномен, так как рынок живет будущим. «Акции роста» могут иметь достаточно высокие значения мультипликаторов, показатель P/E может вообще отсутствовать. Однако, если инвесторы ожидают, что в перспективе доходы предприятия будут расти укоренными темпами, то акции ждет успех.

Иногда возникают малопонятные ситуации. Например, компания, генерирующая устойчиво низкие доходы или даже убытки, демонстрирует взрывной рост котировок. Подобное наблюдалось несколько лет назад у Amazon. В таких случаях предполагается, что перед нами «звезда» — нынешний или будущий лидер, активно развивающий бизнес.

К активно растущим «звездным» компаниям более применима оценка по методу дисконтирования денежных потоков (DCF), нежели по мультипликаторам. DCF-модели строятся на основе прогнозов по денежным потокам. Чем выше ожидания, тем выше «справедливая», фундаментально оправданная стоимость акции.

Отсюда и высокие таргеты инвестдомов у многих «акций роста». Цели эти периодически поднимаются, кажется, росту нет предела. Фактором риска тут является высокая роль экспертной оценки в процессе прогнозирования, а также значительная неопределенность в формировании ожиданий по инновационным видам бизнеса.

Примеры «акций роста»

После мартовского провала рынок акций США заметно восстановился за счет ралли в бумагах группы FAAMG (MSFT, AAPL, AMZN, GOOGL, FB). Согласно оценкам Goldman Sachs, P/E пяти компаний с учетом прогноза по прибыли на 2021 г. равен 28 при 16 по оставшимся компаниям S&P 500. Акции IT-сектора и сегмента коммуникационных услуг в среднем имеют более высокие ожидания по доходам, а значит и более высокие мультипликаторы, чем представители традиционных индустрий. 

Microsoft был классической историей роста на рынке США в 1990-е гг. За этот период акции взлетели почти на 6000%. Компания стала лидером на рынке операционных систем. До сих пор на большинстве персональных компьютеров установлена ОС Windows. В определенный момент компания перешла в статус «дойной коровы». Однако она продолжила развиваться, продвигая модель подписки на услуги и «облачные» сервисы. Эпидемия коронавируса усилила интерес к «облачным» решениям. С начала года бумаги прибавили 15%, за это время индекс S&P 500 в минусе на 7%. Сейчас компания — крупнейшая по капитализации на рынке США.

«Звезда» последнего десятилетия — Amazon, акции которого за этот период взлетели на 2900%. Предприятие долгие года было низкомаржинальным. Условно солидные прибыли начали генерироваться, лишь начиная с 2016 г. К этому времени Amazon успел стать лидером на рынке электронной коммерции, по сути, создав новую индустрию онлайн-ритейла. Помимо этого, активно растет «облачное» направление бизнеса, тут компания тоже в лидерах. В 2010 г. P/E Amazon составлял, казалось бы, чрезмерные 50x, теперь речь идет о 116x при 22x по индексу S&P 500. На ближайшую пятилетку прогноз Refinitiv предполагает 34% прирост прибыли на акцию (EPS) среднем в год.

Netflix — cтриминговый видео сервис с капитализацией $182 млрд. Компания представляет фильмы и сериалы как собственного производства, так и сторонних поставщиков. Число подписчиков в 2020 г. перевалило за 170 млн, большая часть из них за пределами США. Прибыль компании растет двузначными темпами и, согласно прогнозу Refinitiv, в ближайшие 12 месяцев увеличится на 49%. В период самоизоляции спрос на домашние развлечения и стриминговые сервисы стремительно вырос. Как результат, с начала года акции Netflix прибавили 28%.

На российском рынке к «историям роста» можно отнести Yandex, Новатек, Сбербанк.

Yandex — лидер среди поисковых систем в России с 58%-й долей. Компания создала экосистему IT-решений вокруг поиска. C 2016 г. акции Yandex на МосБирже взлетели на 160%. По итогам I квартала консолидированная выручка компании выросла на 26% по сравнению с аналогичным показателем за I квартал 2019 г., до 47 млрд руб. Чистая прибыль составила 5,5 млрд руб. и увеличилась на 76% (г/г). Согласно прогнозу Refinitiv, в ближайшие 12 месяцев прибыль на акцию может вырасти на 20%. Долгосрочный прогноз предполагает прирост EPS на 32% среднем в год на ближайшую пятилетку. P/E Yandex равен 64x.

Как найти историю роста

• Смотрим на динамику доходов. В идеале компания должна уже демонстрировать заметный рост финансовых показателей. Прибыль на акцию (EPS) при таком раскладе увеличивалась не менее чем на 25% среднем в год на протяжении 3–5 лет.
• Прогноз на будущее. Смотрим на ожидания по динамике финансовых показателей. Для этого можно обратиться к прогнозам аналитиков. Также полезно рассмотреть форвардные мультипликаторы, в знаменателе которых стоит ожидаемая величина доходов. Это своего рода взгляд в будущее.

Отмечу показатель PEG, который является P/E, скорректированной на ожидания по динамике чистой прибыли. Значение PEG, близкое к 1 или ниже — фактор в пользу покупки акций.

Прогноз на будущее особенно важен при анализе убыточных или низкомаржинальных предприятий, который только начали завоевывать рынок.

• Особенности бизнеса. Важно понять, насколько перспективен рынок, что называют мегатрендами будущего. Сейчас это, к примеру, искусственный интеллект и сфера обработки данных. Полезно оценить, насколько инновационные продукты выпускает компания, ее готовность развиваться, а также стиль управления. Это поможет найти будущих лидеров рынка. Идеальная ситуация — обнаружение будущей «звезды», ведь когда-то и Apple был простым стартапом.
• Ситуация на рынке акций. Тут все очевидно — если рынок готовится к взлету, инвестировать в «акции роста» более перспективно, и наоборот. Подобные бумаги торгуются с бетой, превышающей 1, а значит движутся сильнее рынка в целом. Для определения оптимального диапазона для входа в позицию стоит использовать технический анализ.

Резюме

• В последние годы «акции роста» заметно опережают «акции стоимости». Бумаги сектора высоких технологий доминируют на рынке США.
• «Акции стоимости» — бумаги с низкими значениями мультипликаторов, консервативными эмитентами, устойчивыми доходами и солидными дивидендами.
• «Акции роста» принадлежат инноваторам, которые готовятся стать или уже стали лидерами на рынке. Примеры: Microsoft, Amazon, Netflix, Yandex.
• Чтобы найти историю роста, нужно посмотреть на динамику доходов компании, сформировать прогноз по финансовым показателям, оценить перспективы рынка и готовность предприятия развиваться, найти оптимальный диапазон для покупок.