Как оценивать акции нефтяных компаний

По капитализации нефтегазовый сектор - самый крупный на российском фондовом рынке. Инвестору доступны для покупки акции 9 нефтяных и 3 газовых компаний, которые важно корректно оценить для принятия решения об инвестициях. Разбираемся, как это можно cделать с поправкой на российскую специфику.

ВИНК — вместо тысячи компаний

В нефтяном бизнесе выделяют четыре ключевых сегмента:

• Upstream (E&P) — разведка и добыча.
• Midstream — транспортировка и хранение
• Downstream — переработка и сбыт
• Нефтесервис — сервисные услуги нефтяникам: геодезия, бурение, перфорация, монтаж трубопровода и др.

Еще существуют нефтехимические предприятия, перерабатывающие нефть в различные синтетические материалы, но их обычно относят к химической отрасли. В российских реалиях ситуация такова, что более 85% всей нефтедобычи сосредоточено в 11 крупных вертикально интегрированных компаниях (ВИНК), которые включают предприятия из всех сегментов.

Большинство этих компаний представлены на бирже и хорошо всем известны: Роснефть, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз, Газпром нефть, Татнефть и Башнефть. Чуть меньше инвесторам знакома Русснефть, акции которой не отличаются высокой ликвидностью. Основной фокус в материале будет сосредоточен именно на этих компаниях.

Как оценить акции нефтяных компаний

• Наиболее точный и обоснованный результат может дать DCF-модель с прогнозом по финансовым показателям всех сегментов внутри ВИНК и таблицей чувствительности ко входным данным. Но для частного инвестора это слишком трудоемкое и не вполне оправданное упражнение.
• На практике для оценки используются мультипликаторы, в том числе хорошо известные P/E и EV/EBITDA. Показатели прибыли и EBITDA форвардные — до конца текущего года или на год вперед.
• Также для многих нефтяников актуальна оценка исходя из ожидаемого уровня дивидендов — модель DDM. Простыми словами, это прогнозный дивиденд, деленный на ожидаемую дивидендную доходность. В этом методе акции оцениваются по тому же принципу, что и бесконечные облигации.

Эти подходы базируются на прогнозе по финансовым показателям компании. Рассмотрим, как он может быть реализован для российских ВИНК.

От чего зависит прибыль нефтяников

Каждая ВИНК вовлечена не только в добычу, но и в переработку, транспортировку и сбыт готовых нефтепродуктов. К тому же в России прогрессивная шкала налогообложения, которая влияет на размер чистой прибыли и дивидендную базы. По-хорошему все это нужно учитывать. Упростить прогноз можно, считая выручку и маржинальность функцией от цены на нефть. Для этого возьмем исторические данные по рублевой цене Urals и выберем сопоставимые периоды. Разброс большой, что позволяет хорошо подобрать базу для сравнения любой прогнозной цены.

Важно помнить, что в разные моменты времени у компании может отличаться объем добычи, структура активов, разовые прибыли/убытки и др. Все эти корректировки стоит так или иначе внести в прогноз.

Безусловно, полученный прогноз будет грубым, но для примерной оценки подойдет и даст почву для размышлений при сравнении его с таргетами аналитиков.

Мультипликаторы

Для примера построим прогноз по Газпром нефти на 2023 г. Прогноз по цене Urals возьмем консервативный, на уровне $60 за баррель при курсе USDRUB около 70 руб. Это дает рублевую цену бочки нефти 4 200 руб. Это близко к ценовым условиям 2018–2019 гг. В этот период средняя маржинальность по EBITDA составляла 28,8%, а выручка была 2,48 млрд руб.

C 2019 г. добыча углеводородов компанией выросла на 5%. Скорректируем прогноз на эту величину и получим ожидаемый размер выручки 2,6 млрд руб. и EBITDA на уровне 750 млн руб. Чистый долг примем равным нулю. Тогда мультипликатор EV/EBITDA по цене закрытия 10 января 2022 г. составляет 2,9х. Теперь его можно сравнить с историческим значением и аналогичными индикаторами для других нефтяных компаний.

Дивиденды

Теперь попробуем спрогнозировать объем дивидендов. По дивидендной политике Газпром нефть может выплачивать 50% прибыли по МСФО. В 2023 г. инвесторы могут получить две выплаты — финальную за 2022 г. и промежуточную за 9 мес. 2023 г. Обычно прибыль более волатильна и корреляция с ценами на нефть менее выражена. Но у Газпром нефти здесь связь достаточно тесная, что хорошо видно на графике. По этому графику совокупную прибыль за IV кв. 2022 г. и 9 мес. 2023 г. можно грубо оценить в 440–460 млрд руб. Половину этой сумму нужно разделить на число акций, которое можно найти на странице инструмента на сайте Биржи. Прогнозный дивиденд за 2023 г. составит 46–48 руб. на акцию.

При ключевой ставке на уровне 7,5% целевая дивидендная доходность по акциям нефтяников может составить 10–11%. Разделив прогнозный дивиденд на эту доходность, получаем теоретическую оценку в коридоре 420–485 руб. за акцию. Чтобы понимать, как эта оценка зависит от входных данных, можно построить вот такую таблицу чувствительности:

При использовании DDM для циклических компаний, к которым относятся нефтяники, важно смотреть сразу на несколько лет вперед. Если дивиденд в 2023 г. составит 46 руб., а в 2024 г. ожидается снижение до 30 руб., то этот фактор следует заложить в виде более высокой ожидаемой ставки дивдоходности. Либо в качестве дивиденда в формулу можно подставить усредненную цифру на несколько лет вперед.

Индивидуальный подход: Сургутнефтегаз

Некоторые акции требуют индивидуального подхода. В российском нефтегазовом секторе это привилегированные акции Сургутнефтегаза. Дивиденды по ним выплачиваются из прибыли РСБУ, которая формируется из трех составляющих:

• Доходы от продажи нефти — зависят в первую очередь от цен
• Проценты по депозитам — зависят от уровня долларовых ставок
• Валютная переоценка депозитов — зависит от изменения курса USD/RUB.

Компания обладает огромной суммой денег на валютных депозитах, которая на конец 2021 г. оценивалась в 3,9 трлн руб. Эти цифры можно найти в балансе компании в разделах «Финансовые вложения» (счета 1171 и 1241). Прибыль от этой подушки сопоставима, а иногда даже превышает доходы от продажи нефти. Процентная ставка по депозитам неизвестна, но с 2018 по 2021 гг. она могла быть в пределах от 3,5% до 4,2%. С учетом роста долларовых ставок на 2023 г. можно ориентироваться по верхней границе указанного диапазона или даже чуть выше.

Для валютной переоценки используется разница между курсом USD/RUB от ЦБ по состоянию на 31 декабря отчетного и предыдущего года. Например, для 2022 г. она составит 70,3375 / 74,2926 - 1 = -5,32%. Это значит, что компания получила за год убыток от переоценки в размере 5,32% * 3,9 трлн руб., который уменьшает прибыль и дивидендную базу.

Чтобы оценить дивиденды Сургутнефтегаза, нужно построить прогноз по прибыли, умножить его на 7,09% и разделить на число привилегированных акций. Такая формула выводится из дивидендной политики, определенной в уставе компании. Дальше можно оценивать акции по принципу DDM.