Акрон: повышаем до «Держать»

В 2018 цены на удобрения показали значительный рост, частично восстановившись после затяжного падения – цена карбамида (FOB, Черное море) подскочила с $220 до $300/т, т.к. китайский экспорт упал до рекордных минимумов (125 тыс т в месяц) из-за экологических реформ и высоких затрат на производство. Текущий прогноз оптимистичен, т.к. возможно дальнейшее сокращение предложения на рынке из-за санкций против Ирана (экспортирует 3.5 млн т карбамида) и торговой войны между США и Китаем, вызвавшей увеличение посевов кукурузы. Мы обновили модель с учетом новых цен на удобрения и прогнозов по рублю – по новым оценкам, Акрон торгуется с EV/EBITDA 2019П 6.1x, предлагая премию 4% к 3-летнему среднему. Мы повышаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ, увеличивая целевую цену до 4 300 руб./акц.

Предложение под давлением от высоких затрат и экологических реформ в Китае

Экспорт карбамида из Китая упал до рекордных минимумов (125 тыс т в месяц в 2018 против 400 тыс т в 2017), т.к. изменения в экологическом регулировании и инфляция цен на газ и уголь определяют нижнюю границу себестоимости производства. Цены на антрацит (35% в производстве карбамида в Китае) и энергетический уголь (40%) остаются на высоких уровнях, а загрузка мощностей в стране невысока (55-60%), что транслируется в сокращение экспорта. Цены на природный газ в Европе укрепились на 30% с начала года, что привело к росту предельной себестоимости производства.

Возможен рост дефицита из-за санкций против Ирана, роста посевов кукурузы

Иран является заметным экспортером карбамида (доля в мировой торговле 7%, 3.5 млн т в 2017 в Турцию, ЕС, Индию и т.д.), а санкции США ограничивают китайские продажи, тем самым поддерживая оптимистичные прогнозы по балансу спроса и предложения карбамида. В 2018 американские фермеры засеяли рекордные площади соевыми бобами и должны собрать самый высокий урожай за историю США. Однако китайские тарифы плохо влияют на продажи сои, что вынуждает фермеров переходить на кукурузу; следовательно, запасы азотных удобрений в США снижаются.

Обновление модели: включение новой цены и прогнозов по рублю

Мы обновили нашу модель по Акрону, включив в нее более высокие прогнозы по ценам на карбамид (на 2018 с $230/т до $250/т, на 2019 – с $240/т до $270/т), и скорректировали курс рубля с 60/$ до $65/$ с 2019. В результате мы повысили прогноз по EBITDA Акрона с $489 млн до $598 млн на 2018 и с $544 млн до $701 млн на 2019. Мы повышаем целевую цену для Акрона до 4 300 руб./акц. и обновляем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ, учитывая более благоприятный прогноз по ценам на азотные удобрения. Мы не включаем в модель проект Талицкий, т.к. не располагаем достаточной информацией по будущим капзатратам и операционным параметрам.

Оценка возвращается к разумным уровням при новых прогнозах

По нашим новым оценкам, Акрон торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2019П 6.1x, что соответствует премии всего 4% к 3-летнему среднему. Дисконты к Yara (7.5x 2019П) и CF Industries (9.6x) теперь ближе к историческим уровням, хотя акции Акрона остаются довольно неликвидными – объем торгов составляет всего $0.3 млн в день (на Лондонской и Московской биржах в совокупности), что объясняет его дисконт к аналогам. Акрон таргетирует дивиденды на уровне $200 млн в год (доходность 7.0%). Мы ожидаем, что Акрон опубликует сильные финансовые результаты за 3К (14 ноября), что должно поддержать акции.

Риски: Талицкий снижает гибкость капзатрат, цены на кукурузу остаются низкими

Мы полагаем, что Талицкий калийный проект (капзатраты около $1.35 млрд) может представлять риски для целевых дивидендов $200 млн, если условия на рынке ухудшатся, особенно учитывая долговую нагрузку Акрона на уровне 2.3x по состоянию на конец 1П18. Пока проект не будет введен в эксплуатацию, рост цен на калийные удобрения будет оказывать давление на рентабельность (в 2017 внутреннее потребление Акрона – 0.6 млн т калия). Цены на кукурузу остаются близкими к многолетним минимумам ($3.7/бушель), что удерживает фермеров от повышения нормы внесения более дорогих удобрений.