Золото: нет санкций, нет проблем

Полюс Золото (ПОКУПАТЬ): переоценка на фоне снятия санкций с РУСАЛа и наращивания мощностей Наталки

Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ для Полюса, одного из наших фаворитов в металлургическом секторе, и повышаем целевую цену до $52/GDR. Акции Полюса укрепились на 32% после улучшения прогнозов по золоту и снижения опасений относительно санкций США, но оценка остается очень дешевой (6.2x по EV/EBITDA 2019 против 8.4x у крупных мировых аналогов), что, на наш взгляд, не может быть оправдано более низкой ликвидностью. Мы ожидаем, что переоценка в акциях Полюса продолжится, когда Наталка достигнет проектных параметров (ожидается в 1П19), а ожидаемое снятие санкций с РУСАЛа обеспечит еще один импульс для роста. Оценка по целевому EV/EBITDA 2019 (7.6x) предполагает дисконт 10% к крупным аналогам, что кажется нам справедливым с учетом странового риска и опасения санкций.

Polymetal (ДЕРЖАТЬ): справедливая оценка, нет сильных катализаторов в перспективе

Мы возобновляем аналитическое покрытие Polymetal и присваиваем акциям рекомендацию ДЕРЖАТЬ и целевую цену 923 пенса за акцию. После недавнего ралли акции Polymetal торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2019П 7.6x, что предполагает премию 29% к мировым производителям золота средней капитализации. Мы считаем, что это оправдано его перспективами роста (до 1.85 млн унц. к 2023), высокой ликвидностью ($23 млн/день), конкурентными денежными затратами (TCC $683/унц.) и успешным опытом выполнения операционных задач. Потенциальными позитивными факторами являются увеличение запасов и продление срока службы карьера в Кызыле, а также дальнейшие продажи непрофильных активов, что должно принести $100 млн ДС. Наша целевая оценка предполагает EV/EBITDA 2019 8.1х.

Анализ ключевых проектов роста: NPV и бенчмаркинг

В этом отчете мы анализируем основные проекты роста Полюса (Наталка и Сухой Лог) и Polymetal (Прогноз, Нежданинское, Викша) и оцениваем их привлекательность. С учетом предварительных операционных параметров Сухой Лог выделяется высоким IRR в 32% и NPV в $6.4 млрд при прогнозной цене золота $1 400/унц. Тем не менее инвесторы, как правило, воспринимают мегапроекты негативно: они ассоциируются с негибкими капзатратами и существенными операционными рисками из-за низкого содержания металла в руде (2.0 г/т в запасах) и суровых климатических условий– проблемы Полюса с Наталкой еще свежи в памяти. Проекты Прогноз и Нежданинское Polymetal также выглядят многообещающе с IRR 25% и 26% соответственно.

Сохраняем оптимизм по золоту, закладывая долгосрочную цену $1 400/унц.

Мы немного снизили наши краткосрочные прогнозы по ценам на золото, но в целом сохраняем оптимизм, прогнозируя постепенный рост цен – с $1 300/унц. в 2019 до $1 400/унц. к 2021 (в целом в соответствии с консенсусом). Мы считаем, что сильная волатильность рынка, перевернутая кривая доходности и мягкая риторика ФРС должны повысить аппетит инвесторов к золоту, и это уже нашло отражение в росте активов металлических ETF. Восстанавливается и спрос на ювелирные изделия на двух крупнейших рынках (Китай и Индия) за счет ослабления доллара. Однако мы допускаем некоторое краткосрочное давление на цены на золото из-за повышенного аппетита к риску со стороны инвесторов, а также из-за некоторой фиксации прибыли.

Основные риски и опасения: размещения акций, операционные проблемы

Полюс Золото. Низкая ликвидность ($2.3+$3.5 млн в Лондоне и Москве) сдерживает оценку. Следовательно, если основной акционер С. Керимов инициирует SPO, первоначальная реакция скорее всего будет отрицательной, но в конечном итоге это может привести к переоценке, если вырастет ликвидность. Продолжение разработки Сухого Лога – мегапроекта стоимостью $2.5 млрд с низким содержанием металла (2.0 г/т) – повлечет за собой высокие операционные риски и низкую гибкость капзатрат.

Polymetal. Экологические реформы в Китае и ограничения экспорта со стороны России/Казахстана могут поставить под угрозу планы Polymetal продавать золотой концентрат. Как и в случае с Полюсом, есть риск навеса акций: Петр Келлнер или Банк Открытие могут продать свои акции, если цена будет достаточно привлекательной.