Сбер: экосистема в подарок

Мы обновили финансовую модель по Сберу с учетом последних результатов по МСФО и стратегических целей банка до 2023. Мы повысили целевую цену до 385 руб. за обыкновенную акцию (с 320 руб.) и до 360 руб. за привилегированную акцию (с 290 руб.). По обеим бумагам мы подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА.

Мы по-прежнему считаем Сбер одной из наиболее привлекательных инвестиционных историй на российском фондовом рынке, сочетающей сильные фундаментальные показатели, высокую рентабельность собственного капитала (около 20%), хорошую дивидендную доходность (>8%) и умеренный рост прибыли на акцию. 

Банк представил отличные финансовые результаты за 1П21 по РСБУ, отражающие стабильный уровень рентабельности. Он предполагает значительный рост годовой прибыли несмотря на повышение ключевой ставки ЦБ. Результаты по РСБУ за 1П21 были опубликованы в начале июля. Чистая прибыль Сбера выросла на 76% г/г до 594 млрд руб., а рентабельность собственного капитала достигла внушительных 24.7%. Столь высокие результаты, достигнутые на фоне восстановления российской экономики, позволили банку сохранить низкий уровень отчислений в резервы – стоимость риска составила всего 0.3% (прогноз Сбера на 2021 – 1.0%). Еще одним позитивным моментом стал неожиданно сильный рост ЧПД на 11.7% г/г и стабильная доходность активов, несмотря на повышение ключевой ставки ЦБ РФ в 1П21.

Таким образом, чистая прибыль в годовом выражении может достигнуть 1.2 трлн руб. (+52% г/г). Хотя мы предполагаем, что фактические результаты за 2021 будут чуть ниже, за счет снижения маржинальности, роста стоимости риска и операционных расходов во 2П21, результаты банка в любом случае обещают превысить первоначальные прогнозы Сбера и консенсус-прогноз Bloomberg.

Ужесточение политики ЦБ РФ негативно влияет на рентабельность Сбера во 2П21. Ужесточение ДКП со стороны регулятора обусловлено ростом инфляционных ожиданий. Как следует из комментария председателя ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной, очередное повышение ключевой ставки прогнозируется в широком диапазоне (0.25-1%) до 5.75-6.5%. Для Сбера это чревато ростом стоимости фондирования во 2П21-1П22, но собственный прогноз Сбера (-50 бп в 2021 по ЧПМ) вряд ли будет превышен. Мы полагаем, что отставание стоимости акций банка от динамики рынка в последние несколько месяцев обусловлено как раз опасениями инвесторов относительно повышения ключевой ставки. Однако Сбер эффективно управляет своей маржой, и в 2022П-23П она будет скорее всего оставаться в районе 5%, что немного превышает собственный прогноз Сбера, ожидающего снижения маржи к 2023 примерно на 80-100 бп от уровня 2020 (5.5%).

Капитал и  дивиденды

Коэффициент достаточности базового капитала 1-го уровня (CET1) Сбера продолжит рост и в 2021 превысит 14% благодаря дальнейшему улучшению плотности активов взвешенных по степени риска, (RWA, 91% совокупных активов), что значительно выше комфортного целевого уровня в 12.5%. Хотя при данном уровне норматива CET1 у банка есть определенные возможности повышения коэффициента дивидендных выплат, мы считаем такой сценарий маловероятным. Исходя из коэффициента выплат 50%, который мы принимаем в качестве базового варианта, DPS Сбера в 2021 составит 25 руб., что соответствует доходности по обыкновенным и привилегированным акциям 8.3% и 9.2% соответственно – это весьма солидный уровень, поддерживающий котировки бумаги.

Оценка по сумме частей: экосистема в подарок. Важным источником долгосрочного роста Сбера является развитие его экосистемы, ключевым элементом которой выступает электронная коммерция. Однако, мы полагаем, пройдет еще не менее 2-3 лет, прежде чем нефинансовые сервисы начнут вносить заметный вклад в доходы Сбера, а инвесторы станут полноценно учитывать их в общей оценке стоимости банка. Наш обновленный подход к оценке, в основе которой лежит метод суммы частей, показывает, что при текущей оценке инвесторы фактически покупают профильный банковский бизнес и получают экосистему в качестве «бонуса».

Оценка

Сбер торгуется с мультипликаторами P/BV 2021П/22П на уровне 1.2x/1.1x, P/E 2021П/22П 6.0x/5.9x. Это ниже средних исторических мультипликаторов банка (P/BV 1.2x, P/E 7.0x), и все еще на 40-50% дешевле, чем стоят европейские аналоги, оценки которых в целом остаются неизменными в течение последнего десятилетия. Мы ожидаем постепенного сокращения данного дисконта в ближайшие годы, по мере того как Сбер будет продвигаться в реализации своей амбициозной стратегии развития экосистемы.