Структурные продукты: как снизить риски

Продолжая тему структурных продуктов, наши эксперты рассказали о защитных механизмах, которые встраиваются в продукт, чтобы сделать инвестиции более комфортными. Что такое geared put? Чем европейский барьер отличается от американского? Когда лучше всего использовать механизм lookback? Ответили на эти вопросы, а также разобрали конкретные примеры сделок.

Структурные продукты предназначены для квалифицированных инвесторов

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН

Структурный продукт, как мы уже знаем, — это инструмент, который позволяет регулировать свой риск и доходность. Механизмы внутри такого продукта можно разбить на два типа:

• Механизмы снижения риска
• Механизмы повышения доходности

Поговорим про механизмы и опции снижения риска. Итак, как можно защититься? Всего существует три направления, по которым можно выбирать защиту. При этом комбинировать все эти эффекты сразу нельзя. Например, в защите от падения при погашении возможны три опции: европейский барьер, geared put и частичная защита, — вы можете выбрать одну из них. Проведу аналогию: когда вы надеваете экипировку (ботинки, шлем и т.д.), не получится надеть сразу два шлема.

• Самый базовый механизм, который позволяет инвесторам защищаться от убытка до определенного уровня (а при достижении этого уровня инвестор теряет вместе с базовым активом один к одному), — это европейский барьер. Второй, наверное, самый популярный защитный механизм, который позволяет инвесторам существенно снижать потери в случае падения базового актива, — это geared put. Механизм lookback позволяет иметь возможность зафиксировать начальный уровень не в день запуска структуры, а выбрать лучшие значения за какой-то период времени. И четвертое — это экспозиция на корзину при досрочном отзыве или экспозиция на среднюю, одна из самых популярных структур за последние несколько лет в нашей продуктовой линейке. Это когда вы смотрите не на худший актив, а на среднее значение корзины активов.

Мы выбрали самые актуальные механизмы, которые чаще всего используются на рынке и которые показали действительно хороший результат.

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Рассмотрим эти механизмы подробнее.

• Европейский барьер. Это защитный механизм начального уровня, суть его проста: мы выбираем барьер в начале срока, условно, -25%. Это значит, что в конце срока жизни продукта мы смотрим на значение базового актива внутри: если он выше этого барьера, то вам возвращается 100% инвестированного капитала (конечно, если не произошел дефолт эмитента структурного продукта).
• Структурный продукт — это баланс между уровнем доходности и уровнем риска, который приемлем для вас. Здесь включается принцип весов: чем больше риска, тем больше доходности можно получить. И под каждую конкретную идею, под каждый конкретный запуск выбирается это соотношение. В зависимости от базовых активов можно варьировать и барьер: есть, например, такие бумаги, как Tesla, которые очень волатильны — они могут изменяться на 5-10% в день, а есть так называемые защитные, например, Nestle, волатильность которой существенно ниже.

Вернемся к самому механизму. Идея следующая: если базовый актив не падает ниже этого защитного барьера, то инвестору возвращается 100% капитала. Если же падение более сильное, чем уровень барьера, то инвестор начинает участвовать в падении актива. Например, если он упал на 50%, а защитный барьер был -25%, то инвестор уже получает убыток в размере 50%.

Европейские барьеры стояли у истоков структурных продуктов, и не только в России. Время от времени мы еще видим их на рынке, основной плюс этого механизма — более высокая доходность. Вы защищены только от умеренных падений, купон, как правило, достаточно высокий, а соотношение риск/доходность довольно агрессивное. Минус заключается также в том, что в случае сильных просадок защита исчезает.

Помимо европейского существует еще американский барьер (классификация, которая пришла из мира опционов). Различие между ними в том, что европейский барьер актуален только на дату наблюдения, американский же актуален в течение всего срока жизни продукта. Это очень агрессивный барьер, который встречается крайне редко.

Geared put (название этого механизма не переводится, на всех языках оно так и звучит). Что это такое? Это механизм, который также актуален только на финальную дату наблюдения, но он дает участвовать в падении не от начального уровня, а от уровня страйк. Уровень страйк обычно берется на уровне -25%.

Это позволяет инвестору всегда быть лучше, чем если бы он инвестировал в базовый актив. В случае сильной просадки, если вы были в базовом активе, то купили бы его сегодня, например, за $100. А в случае страйка вы получаете этот актив по цене $75, и если он упал достаточно сильно, то с geared put ваш потенциальный убыток будет отсчитываться от $75, а не от $100. В этом заключается принципиальное отличие от европейского барьера. Формула geared put проста: надо финальную динамику базового актива поделить на уровень страйка, тогда вы получите финансовый результат, который будет непосредственно иметь инвестор.

Европейский барьер vs geared put

Посмотрим на основные различия между двумя механизмами. До уровня страйка/барьера вы защищены и там, и там, основное отличие начинается ниже. На диаграмме по горизонтальной оси мы видим цену базового актива, а по вертикальной — прибыль, которую получает инвестор (или, соответственно, убыток). На первой диаграмме изображен механизм европейского барьера: мы видим, что при падении актива до 75% убыток не возникает, а в случае сильного падения инвестор сразу начинает участвовать в нем один к одному. В случае с geared put падение начинается с уровня 75%.

Заштрихованная на диаграмме зона показывает, где наличие механизма лучше, чем непосредственно инвестиция в базовый актив. Если наш актив снизился на 10% или на 25%, то в обоих случаях инвестору возвращается 100%. А дальше мы уже видим различия: стоит уйти чуть ниже, например, до -30%, то в европейском барьере инвестор получил бы убыток в 30%, а в geared put — всего 6,6%. Если происходит еще более сильное падение, до -40%, например, то европейский барьер работает так же, как и актив: падает на 40%. А механизм geared put дает убыток 20% за счет того, что в падении мы участвуем не со 100%, а с 75%.

Пример использования geared put

В качестве примера конкретной сделки приведу структурный продукт, который был выпущен в декабре 2017 года, и где одним из базовых активов были расписки «Магнита». Geared put находился на уровне 70%.

На графике изображена динамика цен расписок: мы видим, что сначала они скорректировались, потом почти все время торговались ниже, а в конце динамика составила почти -40%. За счет geared put на уровне -30% инвесторы получили убыток только от -30 до -40%, то есть 13,5%. Да, в структурных продуктах бывают убытки, как и в любых инвестиционных инструментах, это нужно понимать. Прелесть же заключается в том, что здесь можно добавить защитный механизм, который позволит не получить все падение, которое было в акциях.

Кроме того, geared put позволяет «перезайти» в актив в нижней точке. В конце срока жизни структурного продукта инвестор всегда получает либо денежные средства, либо поставку бумаг. И если мы говорим про защитный механизм geared put, то тут возможна поставка бумаг по цене страйка, которую мы выбрали в начале запуска.

В АТОНе также есть продукты, которые мы запускаем на короткий срок, поэтому делаем там не очень глубокий барьер geared put, где-то в среднем -10%. Идея заключается в следующем. Мы смотрим на акцию: возьмем, к примеру, AMD, которая нам нравилась, но стоила дорого. Нас не покидала мысль, что, если бы она скорректировалась, то мы бы обязательно ее купили. И здесь есть структурный продукт, который позволяет зафиксировать страйк: если актив в конце срока опустится ниже, чем на 10%, то вы его получите по цене -10% от запуска, что в нашем примере и произошло (бумага просела на 14,8%). Инвесторы получили акции, которые остались на их счетах, и в дальнейшем отскоке участвовали с хороших уровней.

Добавлю также, что мы были единственным инвестдомом, который сделал так называемый мгновенный geared put. В этой структуре были ежеквартальные отсечки, и если хотя бы в какую-то из них акция опускалась ниже, то инвестор получал акции с дисконтом и далее участвовал в росте. То есть такой механизм использовался непосредственно для того, чтобы зайти в бумаги на хороших уровнях.

Lookback

Есть защитные механизмы, которые работают в конце, а есть те, которые работают в начале, как lookback. Мы все понимаем, что в момент сделки фиксируются начальные уровни, от которых отсчитываются уровни, барьеры и т.д. Обычно они фиксируются в день сделки, но есть механизм lookback, который позволяет выбрать период, например, месяц, на протяжении которого вы смотрите за динамикой акции и фиксируете лучшее значение из возможных (то есть самое низкое, чтобы за счет этого geared put был еще ниже).

Механизм полезный, но и тут есть несколько нюансов. Во-первых, он достаточно дорогой и существенно снижает купон. Lookback рационально использовать в том случае, когда на рынке ожидаются серьезные потрясения, как правило, новостные. Чтобы защититься от этой волатильности, и нужен lookback.

В этом механизме есть два параметра:

• Срок (обычно от недели до двух месяцев)
• Регулярность (условно мы можем обозначить период два месяца, но при этом наблюдать не каждый день, а раз в неделю)

 Чем короче период и реже наблюдение, тем дешевле эта опция. Брать механизм в работу стоит, если мы чувствуем, что рынки находятся в преддверии чего-то очень хорошего или, наоборот, очень плохого: lookback дает возможность подгадать и взять хорошую точку входа. Может возникнуть вопрос: зачем нам это нужно, если можно просто подождать и инвестировать уже после события? Отвечу так: события происходят регулярно, и если все время ждать, можно очень долго просидеть вне рынка.

Перейдем к примеру реальной сделки, когда механизм lookback сработал

В начале марта 2020 года коронавирус уже распространялся по миру, но ощущения, что на рынках случится коллапс, не было. В марте состоялась встреча ОПЕК, накануне которой было много переживаний относительно того, что страны могут не договориться о продлении сделки. И все понимали, что отсутствие договоренностей нефтяной рынок воспримет не очень хорошо (плюс на тот момент в ряде стран уже начинали вводить ограничения). Честно сказать, в тот момент казалось, что падение нефти может составить не более 5-7%.

Как раз за неделю до события мы запустили структуру на нефтяные компании с lookback, период которого сделали очень коротким — буквально пять торговых сессий, но в них попали день сделки ОПЕК и день после нее. Дальше начал развиваться негативный сценарий, что время от времени бывает: на встрече страны не договорились. На этом фоне цены на нефть рухнули на 30-40%, все нефтяные компании «посыпались» вслед за ней. И это резкое падение попало в наш период lookback. Если бы мы просто запустили структуру, то спустя неделю все акции были бы уже -25%. Но благодаря lookback уровни зафиксировались уже после этого падения, в нем никто не участвовал. Это был очень яркий момент структуры.

Нужно сказать, что такое бывает не всегда: на обычном рынке волатильность компаний в течение недели не такая большая, поэтому lookback нет смысла использовать каждый раз, когда вы запускаете структурный продукт.

Экспозиция на корзину при досрочном отзыве. Как можно защититься в течение срока жизни продукта? Основная защита здесь — наблюдение за средней динамикой корзины. Идея заключается в том, что в этом случае существенно повышается вероятность досрочного отзыва. Это хорошо тем, что возможность потенциального убытка снижается: при досрочном отзыве инвестору всегда выплачиваются купоны и номинал, то есть при каждом досрочном отзыве структуры инвестор зарабатывает. А это наша с вами основная цель.

Мы часто видим, что акции торгуются разнонаправленно, особенно если брать широкий рынок: какие-то из них растут, какие-то падают. Падение одного актива на 70% (это довольно редкий случай) и умеренный рост остальных позволяет сделать корзину положительной. Падение на 25% может быть компенсировано ростом других активов всего на 5-10%, и, на мой взгляд, это очень показательно. Эта опция, наряду с geared put, одна из основных защит, которую стоит использовать.

Разберем пример, который также связан с 2020 годом. Структура, которая обладала этим механизмом и запускалась в конце декабря 2019 года. Наверное, это было не лучшее время для запуска, но тогда никто не мог предугадать дальнейшие события.

Что произошло: I квартал структура вела себя достаточно спокойно, затем в марте все компании скорректировались (какие-то сильнее других, например, Volkswagen, какие-то слабее, например, Activision). Позже началось восстановление, но оно проходило неравномерно. И уже в сентябре 2021 года структура была досрочно отозвана, после выплаты всех купонов (5,6% суммарно). Суммарный рост корзины составил 4,3%, слабейшая бумага (Volkswagen) была на уровне -25%.

На какие пункты нужно обращать внимание при выборе защитного механизма?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

• Ситуация на рынке. Нельзя инвестировать вне зависимости от рынка, надо смотреть на новостной фон, на то, выкупаются коррекции или нет, и т.д. Мы на еженедельной основе меняем наш состав финансовых инструментов в зависимости от того, что происходит на рынке.
• Базовые активы. Все защитные механизмы созданы, чтобы сократить уровень риска, но при этом очень важно, что находится внутри. Так, некачественным компаниям в целом не помогут практически никакие защитные механизмы.

Срок продукта. Чем длиннее продукт, тем глубже лучше брать барьеры. По статистике, чем больше срок, тем выше вероятность сильной просадки. На какую сумму в АТОН можно собрать диверсифицированный портфель с умеренным риском?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Запуски у нас проходят каждую неделю, принимать участие можно от $50 тыс. Условно, наличие пяти-шести структур с разными именами внутри дают достаточно диверсифицированную экспозицию со средней доходностью порядка 8%, но и риском просадки 10-15% в диапазоне года.