Структурные продукты: как на них заработать

Мы уже поговорили о стратегии и философии структурных продуктов в целом, о механизмах снижения рисков, и теперь расскажем о доходной части. Как можно зарабатывать на структурных продуктах? Какие виды, механизмы получения дохода существуют в этих инструментах? В чем их плюсы и минусы? На эти и другие вопросы наши эксперты ответили в заключительном материале о структурных продуктах.

Изложенные ниже идеи не гарантируют получение дохода. Структурные продукты предназначены для квалифицированных инвесторов.

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Механизмы получения доходности в структурных продуктах можно разделить на две большие группы:

• Купонные выплаты
• Участие в росте/падении

В первом случае инвестору в начале жизни продукта уже известны выплаты, которые он может получить. Например, купон 12% годовых. Если же говорить про участие в росте, то тут инвестор получает выплату в зависимости от того, где в конце жизни продукта оказался актив. Здесь нет момента единого условия, поскольку выплаты привязаны к динамике актива. То есть в случае роста актива на 2% и на 5% выплаты будут разными. Далее мы подробно разберем плюсы и минусы этих механизмов, расскажем, почему одни нам нравятся чуть больше, другие — чуть меньше.

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН

Гарантированный купон

Гарантированный купон — самый консервативный механизм из всех. Его выплата не привязана к динамике акций внутри продукта, он будет выплачиваться каждое наблюдение, и, единственное, что может помешать этим выплатам — дефолт эмитента. Напомним, что при покупке структурного продукта вы несете не только риск акций, но и кредитный риск эмитента, который выпускает продукт.

Главное преимущество гарантированного купона — это то, что вы заранее знаете свой денежный поток, поэтому данный механизм подходит для тех инвесторов, которые хотят получать регулярные выплаты и при этом не готовы следить за динамикой акций. В продуктах, про которые рассказываем мы, гарантированный купон выплачивается, как правило, ежеквартально, то есть каждый квартал клиент получает свои 2-3% в зависимости от структуры.

Как и у любого другого инструмента, у гарантированного купона есть свой недостаток: доходность у него будет всегда ниже, чем у альтернативных механизмов повышения доходности. Это связано с тем, что он является наименее рискованным и выплачивается каждое наблюдение.

Купон с функцией памяти

Это уже более агрессивная история: купон платится только в том случае, если активы находятся выше определенного барьера. То есть в момент запуска структурного продукта вы заранее обговариваете какой-то уровень, при пробитии которого купон перестает выплачиваться. То есть, если на момент наблюдения акция падает ниже этого купонного барьера, купон вы не получаете. Функция памяти, в свою очередь, означает, что неполученный купон запоминается и может быть выплачен в следующее наблюдение.

На графике мы видим, что в первые два наблюдения динамика акций внутри продукта была выше купонного барьера, и выплаты произошли. В третье наблюдение динамика оказалась ниже барьера, выплат не было, но купон запомнился, и в следующее наблюдение было выплачено уже два купона вместо одного. Таким образом, купон не «сгорел» окончательно, а просто задержался. Этот механизм позволяет увеличить доходность по сравнению с гарантированным купоном, но взамен вы берете на себя риск того, что какие-то купоны могут быть пропущены или даже не выплачены, если структура по итогу погасится ниже этого барьера.

Добавлю также, что купон может наблюдаться как по слабейшей акции (к примеру, у вас есть корзина из пяти акций, и одна из них оказалась ниже купонного барьера — тогда купон не будет выплачен), так и по средней корзине (вы смотрите не на динамику одной из слабейших акций, а на динамику средневзвешенной корзины, которая всегда будет не хуже динамики слабейшей акции). Во втором случае купон будет чуть менее агрессивным, но все еще выше, чем гарантированный.

Можно ли увеличить частоту наблюдений?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Увеличить или уменьшить частоту наблюдений можно, но это также будет влиять на величину купона. Наиболее комфортными для инвестора являются ежеквартальные выплаты. Время от времени мы запускаем структуры и с ежемесячным наблюдением, но тут нюанс в том, что сильное увеличение частоты наблюдений повлияет на купон. При одних и тех же барьерах более частые наблюдения уменьшают его, и это не всегда имеет смысл. Зачем отдавать купон просто так?

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН

Разная частота наблюдений подходит для разных типов структур. Если для гарантированного купона и купона с функцией памяти квартальные наблюдения — это уже проверенная опытом частота, то для некоторых более агрессивных структур (например, бустера) можно делать более частые наблюдения, в том числе, ежемесячные.

Пример использования купона с функцией памяти: В качестве примера рассмотрим структуру, которая была запущена в 2018 году на компании-автопроизводители. График ниже отражает динамику акций за период жизни этой структуры. На протяжении первой половины жизни структуры купоны стабильно выплачивались, поскольку все акции находились выше купонного барьера на момент наблюдения, и клиент каждый квартал получал 2,5% купона. Но в начале 2020 года ситуация изменилась: наступил «коронакризис», который достаточно сильно повлиял на котировки акций — некоторые бумаги упали на 50% буквально за месяц. Процесс восстановления занял практически год, и клиенты все это время не получали купоны. Что произошло дальше: в феврале 2021 года все акции оказались выше барьера, и клиенты получили единоразовую выплату (она составила 12,5%).

Если посмотреть чуть шире на динамику этих акций, то можно увидеть, что в среднем корзина выросла на 12%, но купонами в этой структуре вы бы получили 25%. Это очень яркий пример того, как работает купон с функцией памяти: купоны могут не выплачиваться целый год, а позднее, на восстановлении рынка, инвестор получит все «запомненные» купоны, обогнав динамику рынка.

Но тут нужно отметить, что купон с функцией памяти подходит далеко не всем: это отличный механизм увеличения доходности, но важно понимать, какую задачу вы решаете. Если вам нужны гарантированные платежи на какой-то периодической основе, то ваш выбор — это гарантированный купон. Если же вы в поисках чего-то более агрессивного, что поможет увеличить среднюю доходность, но готовы к тому, что купоны могут быть пропущены, или выплата не совершится вовсе, то купон с функцией памяти отлично подойдет. При прочих равных (при одинаковых защитных механизмах, одинаковой корзине акций, при сопоставимых параметрах) купон с функцией памяти всегда будет несколько выше, чем гарантированный.

Бонусный купон

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Это дополнительный купонный барьер, который несет в себе единоразовую выплату при достижении активами внутри продукта определенного уровня. Как правило, он находится на уровне начальной цены акции, которая фиксируется при запуске. Он применяется, когда мы думаем, что рынок будет в состоянии «флэт», но при этом есть триггеры, которые могут сильно подтолкнуть рынок вверх. Учитывая тот факт, что структуры достаточно часто обладают механизмом досрочного отзыва, в этой ситуации происходит следующее: инвестор купил продукт, который приносит 10% годовых, но в первое же наблюдение все акции внутри сильно выросли (на 5-8%). В итоге инвестор получил досрочный отзыв и одну выплату в 2,5%. Рынок ушел значительно выше, чем доходность инвестора.

Бонусный купон начали применять как раз для того, чтобы догонять рынок. Как правило, эта выплата измеряется не в годовых, а в абсолюте (5-10%). При досрочном отзыве структуры дополнительно к купону, который был «зашит» в продукте, платится еще и бонус.

Как правило, бонусные купоны используются в том случае, когда ожидается досрочный отзыв в одно из первых наблюдений. Иначе имеет смысл получать обычный купон в течение долгого времени.

Пример использования бонусного купона

На графике — пример структуры на нефтяные компании, внутри которой был купон с функцией памяти (10%) и бонусный купон (также 10%). Так вышло, что за один квартал нефтяные компании выросли на 15%, а конкретно в этом сценарии они выросли сильнее, чем выплата бонусного купона и купона с функцией памяти. То есть инвестор получил 12,5%, но если бы он купил акции, то получил бы уже 15%. Такие сценарии возможны, особенно когда на рынке происходит взрывной рост. Обратим внимание на то, что бонусный купон сгладил эту разницу, то есть при обычном купоне с функцией памяти, скорее всего, он был бы в районе 14% годовых, и инвестор получил 3,5%. Очевидно, что 3,5% против 15% намного хуже, чем 12,5% против 15%.

Бустер

В этой структуре нет регулярных купонных выплат, она относится к агрессивному риск-профилю и нацелена на рост. В этом случае обычно выбирается от двух до четырех активов, и барьер выплаты ставится выше начального уровня (примерно на 15%, в зависимости от ситуации). Такая структура, как правило, запускается на пять лет с ежеквартальными или ежемесячными наблюдениями. Выплата здесь одна, но очень большая.

Пример использования бустера

Это структура, которую мы запустили летом 2020 года на туристические компании. После «коронакризиса» отрасль чувствовала себя не очень хорошо, но в целом у нас было ощущение, что это все не вечно, и, если выбрать качественные компании, которые могут себе позволить «перетерпеть» период спада, впоследствии их ждет восстановление и достаточно сильный рост. Уровень досрочного отзыва здесь был +13%, то есть все активы должны были вырасти на это значение в одну из дат наблюдения, которые проводились ежеквартально. Это произошло уже через полгода, и выплата при отзыве составила 100% плюс 75%.

Такие агрессивные структуры нацелены на опережение динамики рынка. Это может быть долгосрочный тренд (например, индустрия 5G) или какая-то ситуативная история (как туризм в нашем примере). Конечно, не стоит аллоцировать на эту структуру большую долю портфеля, но в качестве диверсификации иметь у себя долю около 5% — хорошая идея.

Рост с плечом

Как мы уже отмечали, можно либо получать купоны, либо участвовать в росте. Основное отличие второго типа структур заключается в том, что финальная выплата динамична, инвестор узнает ее только в конце жизни продукта. В таких структурах «плечо», как правило, составляет около 2: если базовый актив вырос на 10%, то ваши выплаты составят 20%. В случае снижения актива вы участвуете в динамике, например, 1 к 1 (при наличии защитных механизмов это участие также «сглаживается»). Здесь отсутствуют какие-либо регулярные выплаты, структура запускается сроком от полугода до двух лет, наблюдение обычно осуществляется по слабейшей бумаге. Это означает, что вы берете, например, две бумаги (в нашем примере это Airbus и Boeing) и смотрите на протяжении года их динамику. Выплата будет зависеть от динамики слабейшей (у нас это Boeing).

В таких структурах мы стараемся предлагать активы, движения которых сонаправлены, как правило, это компании из одного сектора (например, Airbus и Boeing или Amazon и Apple). Такой подход позволяет избежать ситуации, когда одна компания сильно выросла, а другая сильно упала.

Подобные структуры подходят исключительно для агрессивных инвесторов, они хорошо разбавляют портфель, если хочется отыграть среднесрочные тренды или идеи. Отметим, что, если в ситуации с бустером на момент погашения все активы не выросли выше барьера 13%, то тогда клиент просто вернет вложенные средства. Здесь же при любой положительной динамике базовых активов инвестор получает доход в конце срока жизни структуры. И это, наверное, одна из ключевых разниц.

Покупка опционов

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Как мы уже неоднократно отмечали, все структурные продукты состоят из опционов. Это самый базовый механизм, но его работу важно понимать. Опцион — это финансовый инструмент, который дает право купить (опцион call) или продать (опцион put) актив по заранее определенной цене. По сути, это величина, которую вы платите за право что-то купить/продать позже.

Рассмотрим гипотетический пример использования опциона call: допустим, мы очень верим в рост какой-то акции. Сейчас она стоит $100 тыс., и нам предлагают купит опцион call на эту бумагу за 6%, чтобы через год мы могли эту же акцию купить по сегодняшней цене. Если перевести в цифры, то сейчас нам надо заплатить $6 тыс.

Получается, что в начале мы платим только премию, а через год смотрим, что произошло с акцией, упала она или выросла. Если упала, то зачем нам покупать ее за $100 тыс.? Мы не будем исполнять этот опцион, а просто пойдем на рынок и купим ее. Если же акция выросла, то нам имеет смысл исполнить опцион. На рынке она стоит, например, $110 тыс., а мы уже договорились купить по $100 тыс. ($106 тыс. с учетом премии). Тут уже появляется прибыль — мы можем сразу продать акцию в рынок и заработать $4 тыс. Чем сильнее рост актива, тем больший эффект «плеча» мы получаем.

Опционы call используются, когда мы верим в сильный рост чего-либо, а опционы put — когда хотим что-то захеджировать. Простой пример — индекс S&P: условно, он стоит 4,000 пунктов, мы хотим через год продать его по этой же цене. Опцион — это рискованная история, потому что вы платите премию и можете ее легко потерять. К нему стоит прибегать только в том случае, если вы готовы потерять инвестированную сумму, если вы верите в рост какой-либо идеи или покупаете на небольшую часть портфеля опцион put, чтобы захеджироваться.

На что обращать внимание при выборе механизмов?

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН

Корреляция базовых активов: вероятность получения дохода сильно зависит от того, вместе ли двигаются активы или разнонаправленно. Если у вас есть корзина, где все наблюдается по худшей, и пять компаний из абсолютно разных секторов экономики, то какие-то акции могут вырасти, какие-то упасть. С точки зрения риска это существенно увеличивает вероятность невыплаты дохода. С другой стороны, если вы смотрите по средневзвешенной корзине, то это диаметрально меняет ситуацию. Яркий пример — «коронакризис», когда нефтяные компании очень сильно упали, а технологичные, наоборот, сильно выросли.

Важно смотреть не только на размер купона, но и на защитный механизм, который будет работать при просадке структуры.

Срок продукта: от него зависят многие базовые параметры, в том числе, барьер. На коротком промежутке времени вероятность резкого движения акции вниз или вверх всегда ниже, чем на горизонте, например, пяти лет. На коротком промежутке можно ставить более агрессивные, более высокие барьеры. Если же вы берете структуру на пять лет, то на таких длинных историях нужно делать более консервативные защитные механизмы.

Как мы подбираем бумаги под структурный продукт?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Мы избегаем инвестирования в компании с очень маленькой капитализацией, а также очень волатильных историй. Если переходить к принципам, то, например, в продукты с гарантированным купоном и наблюдением за средним значением корзины мы берем крупные диверсифицированные компании, можем взять лидеров из нефтегазового сектора, технологий, фармацевтики, чтобы они уравновешивали друг друга.

Если говорить про истории, где мы видим долгосрочный тренд (например, 5G), то мы не будем их добавлять в структуру с гарантированным купоном — тут больше подойдет бустер или участие в росте. На мой взгляд, даже 18% условного купона — это немного по сравнению с тем, что можно получить через бустер, если тренд себя оправдает.

Сколько эмитентов возможно при работе с АТОН?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Мы стараемся делать так, чтобы эмиссией занимались разные эмитенты. Во-первых, это снижает риск того, что с одним эмитентом что-то случится, во-вторых, мы стараемся выбирать эмитентов с кредитным рейтингом «А-» — это глобальные банки, крупные имена, которые занимаются этим бизнесом не первое десятилетие и имеют репутацию в финансовом мире.

В общей сложности у нас около 10 эмитентов, порядка 80-90% из них — с кредитным рейтингом «А-» и выше.

Как определяется цена на структурные продукты на вторичном рынке?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН

Цена на вторичном рынке определяется в зависимости от того, где находятся активы от барьеров, от уровня автоотзывов. Переоценка структурного продукта на вторичном рынке — это просто отражение текущей вероятности, как он может погаситься. Если есть вероятность того, что структурный продукт погасится с купоном и досрочным отзывом, то его цена будет близка к номиналу плюс купон. Если же активы внутри сильно просели, то это будет просто отражение вероятности того, что он может погаситься с убытком.