Кредитные спреды по облигациям

Ключевой характеристикой облигации, которая определяет ее доходность и привлекательность для инвестиций в целом, является степень кредитного риска. Чем выше вероятность дефолта, тем выше этот риск, и тем выше должна быть доходность.

Дефолт – неспособность заемщика своевременно выплатить проценты или тело долга по своим обязательствам. В результате кредитор полностью или частично теряет свои средства, ссуженные заемщику.

Самыми надежными в мире считаются государственные облигации США, так называемые Treasuries. Условно их принято считать безрисковыми, то есть вероятность дефолта по ним настолько мала, что ее можно принять за ноль.

Доходность безрисковых бумаг считается базовой для расчета доходностей остальных облигаций. У инвестора всегда есть выбор: разместить средства в безрисковые Treasuries или купить более рискованные бумаги. Соответственно, чем выше риск вложений, тем более высокую доходность инвесторы будут требовать от эмитента облигации.

Разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрисковой бумаги с соответствующей дюрацией называется кредитным спредом. Чем выше кредитный спред, тем выше риск дефолта по конкретной облигации. И наоборот, чем ниже спред, тем более надежной она считается.

Кредитный спред корпоративных облигаций часто рассчитывают не по отношению к Treasuries, а по отношению к государственным облигациям той страны, где компания работает и в валюте которой привлекает заимствования. Для российских рублевых корпоративных бондов это кривая доходности ОФЗ. Таким образом из структуры кредитного спреда исключается премия за страновой риск, который един для всех корпоративных бондов внутри одной страны.

Расчет и применение кредитного спреда

Нет четкой формулы, по которой можно было бы рассчитать кредитный спред исходя из финансового состояния компании. Инвесторы используют разные подходы при расчете справедливого уровня спреда, учитывая рыночные, валютные, инфляционные, отраслевые, политические, финансовые и другие риски. В том числе принимается во внимание уровень ликвидности. Чем менее ликвидна облигация, тем выше спред. В общем виде структуру доходности облигации можно описать следующей формулой:

Доходность = безрисковая ставка + премия за страновой риск + премия за риск дефолта + премия за риск ликвидности.

На практике довольно часто справедливость кредитного спреда конкретной облигации оценивается по сравнительному принципу. Формируется выборка облигаций с одним кредитным рейтингом, оценивается среднее значение спреда по выборке и сравнивается со спредом анализируемой бумаги. Если спред бумаги существенно выше среднего, то необходимо выяснить причину такого расхождения. Если адекватной причины нет, или по мнению специалиста она не столь критична, а риск переоценен, то тогда бумага считается недооцененной и может быть добавлена в портфель.

Виды кредитных спредов

В зависимости от методологии и цели расчета выделяют несколько разновидностей кредитных спредов. Простейшим является номинальный кредитный спред. Самым простым способом его расчета («на коленке») является подбор близкой по дюрации государственной бумаги и сравнение с ее доходностью.

Пример: мы хотим определить номинальный спред облигации Калаш БП1 с дюрацией 410 дней и доходностью 8,74% годовых. Ближайший к нему по дюрации выпуск ОФЗ 26214 имеет доходность 7,77%. G-спред будет равен 8,74-7,77= 0,97% или 97 базисных пунктов.

Недостатком этого метода является низкая точность из-за различия в дюрации между рассматриваемой облигацией и выбранным бенчмарком. В данном случае расхождение не слишком большое, но довольно часто подобрать сопоставимую ОФЗ оказывается непростой задачей.

Тем не менее в таком виде частный инвестор может применить для оценки исторического диапазона колебаний спреда по отношению к одному и тому же сопоставимому выпуску ОФЗ. На основании этой информации можно сформировать мнение о локальной переоценке или недооценке выпуска из-за кратковременных рыночных колебаний.

Спред между выпусками 96 базисных пунктов находится чуть ниже середины диапазона. Это говорит о том, что его оценка близка к исторически справедливой.

Более корректным способом расчета номинального спреда является сравнение доходности бумаги со значением кривой доходности ОФЗ в точке с соответствующей дюрацией. Этот способ более распространен и полученный результат называется G-спредом.

В этом методе используется показатель модифицированной дюрации. На сайте Мосбиржи можно найти актуальный график кривой бескупонной доходности ОФЗ. Для облигации КАЛАШ БП1 модифицированная дюрация будет равна 410/365 = 1,12. Интерактивный график на сайте позволяет нам выбрать любую точку на кривой с шагом 0,1 и узнать соответствующую доходность. Номинальный спред (G-спред) в данном случае будет равен 8,74-7,71 = 1,05% или 101 базисный пункт.

Помимо кривой на сайте Мосбирже можно использовать для расчета G-спреда данные на специализированных ресурсах вроде cbonds.ru или rusbonds.ru. Также при соответствующем знании матчасти можно построить кривую самостоятельно, используя макросы в EXCEL или другие инструменты разработки.

G-спред является уже более полезным с точки зрения практики. Он позволяет сравнивать между собой сопоставимые по надежности бумаги и искать недооцененные выпуски. Обычно его используют преимущественно для высокодоходных облигаций, так как для них он достаточно информативен.

Иногда в аналитических обзорах можно встретить термин T-spread. Это тоже самое, что и G-спред, только используется для долларовых облигаций, где бенчмарком выступает кривая Treasuries.

Z-спред

У G-спреда есть недостатки: он не учитывает форму кривой доходностей и временную структуру платежей. Это приводит к искажениям, которые особенно критичны при анализе облигаций с низкой доходностью.

Для анализа бумаг, доходность которых мало отличается от кривой ОФЗ, обычно используется Z-спред, который лишен недостатков номинального спреда. Для его расчета решается уравнение, где приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных по ставкам, соответствующим кривой доходности ОФЗ + Z-спред, равна текущей «грязной» стоимости облигации.

При расчете G-спреда принимается допущение, что на всем отрезке жизни облигации платежи дисконтируются по одной и той же ставке, равной актуальной доходности к погашению. При оценке Z-спреда для каждого платежа используется своя ставка в соответствии с кривой доходностей. Эта разница критична для облигаций с относительно небольшой доходностью и бумаг с амортизацией долга, как на представленном примере.

Из облигаций со сходным уровнем номинальных спредов следует выбирать выпуски с более широким Z-спредом. Более широкий Z-спред может быть причиной недооценки облигации. Он является наиболее популярным, так как обеспечивает достаточный компромисс между точностью расчетов и трудоемкостью построения. Для анализа облигаций с использованием Z-спреда необходимы специальные программные средства.

Относительный спред

Если описанные выше показатели измеряются в абсолютных единицах, то относительный спред измеряется в процентах. Для этого абсолютное значение G-спреда облигации делится на ее доходность к погашению.

Использование этого индикатора обусловлено тенденцией к сужению номинальных спредов при снижении доходностей на рынке и наоборот, его расширению в условиях роста ставок. При этом относительный спред теоретически должен оставаться на одном уровне, а значит его увеличение без явных причин (ухудшения кредитного качества эмитента) будет являться признаком недооценки.

Однако на практике относительный спред также подвержен колебаниям, что затрудняет его эффективное применение. В публичных аналитических материалах он встречается довольно редко.

Спред над бенчмарком

Этот вид спреда характерен для облигаций с плавающим купоном, размер которого привязан к какой-либо референсной ставке (бенчмарку). Референсной ставкой на международном рынке часто выступает LIBOR. На российском рынке наиболее популярна привязка доходности к уровню ключевой ставки, инфляции и ставкам денежного рынка MOSPRIME и RUONIA.

Для сравнения таких бумаг оценивается уровень спреда на бенчмарком, иначе говоря, на сколько доходность облигации превышает референсную ставку. Этот спред зафиксирован изначально в проспекте эмиссии, но из-за колебаний рыночной цены облигации фактический спред может отличаться. Пример расчета фактического спреда над бенчмарком на примере ОФЗ-ПК приведен в обзоре: ОФЗ с плавающим купоном – эффективная защита от роста ставок.

I-спред

Этот тип спреда отличается от приведенных выше, так как рассчитывается не по отношению к кривой гособлигаций, а по отношению к кривой процентных свопов (кривая IRS). В остальном он рассчитывается и применяется точно так же, как и G-спред.

Процентный своп – производный финансовый инструмент, позволяющий обменять денежный поток с плавающей процентной ставкой на денежный поток с фиксированной процентной ставкой. Кривая IRS показывает, на какую фиксированную доходность готовы обменять участники рынка свои переменные денежные потоки на разных временных промежутках.

Кривая свопов обычно более гладкая, чем кривая доходности государственных облигаций. Кроме того, она имеет ежегодные фиксированные ключевые точки. Использование кривой процентных свопов позволяет получить дополнительную информацию о настроениях и ожиданиях на рынке. В России I-спред часто применяется для оценки доходностей при выпуске новых облигаций в евро или долларах США.

Наравне с I-спредом кривая процентных свопов также может использоваться и для расчета Z-спреда. На рынках других стран такой спред будет более информативен. К тому же свопы являются торгуемым инструментом, следовательно, открывается возможность для использования Z-спреда с целью хеджирования некоторых рисков.

ASW-спред

Asset swap – это комбинация инструментов, состоящая из процентного свопа и облигации. Она позволяет инвестору купить бумаги с фиксированной ставкой, а затем хеджировать процентный риск, меняя фиксированные платежи на плавающие. Обычно плавающие платежи представляют из себя ставку LIBOR+премия. Эта премия как раз и называется ASW-спредом. Этот спред рассчитывается банком при формировании Asset swap для инвестора.

CDS-спред

Несмотря на схожесть названия и связь с долговым рынком, спреды кредитных дефолтных свопов (CDS) имеют принципиально другое значение. В данном случае спредом называется премия, которую уплачивает продавцу CDS покупатель за право хеджировать свой риск по конкретному облигационному выпуску. По сути, спред здесь имеет больше общего с премией по опционам, чем с кредитными спредами облигаций.