Инвесторы боятся инфляции. Стоит ли?

Призрак инфляции побуждает инвесторов избавляться от облигаций, а к выбору акции подходить с трепетом. Последнее десятилетие мир жил в атмосфере снижающегося темпа роста уровня цен. Среднегодовая инфляция в США не превышала 1,7%, а таргет регулятора в 2% казался недостижим. Программы монетарно-фискального стимулирования приводили лишь к надуванию фондовых пузырей, а реальный сектор не получал должного финансирования.

Европейская экономика попала в ловушку: низкая околонулевая и даже отрицательная стоимость фондирования была обусловлена слабым потребительским спросом на фоне старения населения при одновременном замещении промышленных сил региона азиатскими производителями.

И вот коронакризис изменил реальность. На волне гуманитарных ограничений страны столкнулись с резким падением потребительского спроса, вылившимся в провал показателей выработки промышленников и крайне неблагоприятную ценовую конъюнктуру товарных и финансовых рынков. Центробанки были вынуждены обнулить ключевые ставки и приступить к скупке активов в рамках программ количественного смягчения. Казалось, мир остановился.

• Во II квартале 2020 г. инфляция ушла ниже нулевой отметки, за ней последовала и стоимость фондирования на долговых рынках капитала. Доходность десятилетних гособлигаций США рухнула до 0,5% годовых, найдя силы оттолкнуться лишь в августе.
• В феврале 2021 г. по всему миру наблюдаются массированные распродажи долгосрочных выпусков облигаций, сопровождаемые подъемом доходностей к 1,3% в США — максимумам февраля прошлого года. Тенденция характерна для большинства экономик. Российский бенчмарк индикативной доходности 10-летних госбумаг взлетел к 6,7%, отразив уже вероятность роста ставок к уровню, нейтральному по инфляции.

Причина — рост инфляционных рисков на волне выхода из острой фазы пандемии, приводящий к ожиданиям сворачивания стимулирующих функций государств. Инвесторы стали оценивать вероятность общего удорожания кредитных ресурсов. В конечном счете могут пострадать корпоративные прибыли, а за ними будет дисконтирована и оценка бизнеса — а это повод для коррекции акций.

Проблема заключается в том, что накачка ликвидностью частного и корпоративного секторов экономики была объективно необходима на фоне экономико-гуманитарных барьеров 2020 г., приведших к напряжению на рынке труда и угрозе банкротств корпораций.

Финансовые власти стран стремились поддержать минимальный уровень деловой активности. А когда кризис ослабил хватку и экономические агенты адаптировались к ограничениям, встал вопрос ускорения инфляции по причине бурного потребительского спроса, обгоняющего производственные силы.

Добавим сюда факторы резкого подъема котировок энергоносителей, галопирующего удорожания сельхозпродукции и возросшие транспортные расходы — и получим пусть, возможно, и временный, но обоснованный риск роста инфляционных ожиданий.

Таким образом, имеем дисбаланс спроса и предложения — это и есть движитель инфляции. На нейтрализацию разрыва понадобится больше времени.

Данный подход разделяет и российский регулятор. Центробанк на заседании в феврале недвусмысленно дал понять, что монетарный цикл при таких вводных по инфляции развиваться более не может. Замечания о готовности перейти к нейтральной денежно-кредитной политике усилили давление на дальние выпуски облигаций, тем не менее обеспечив поддержку национальной валюте.

ЦБ РФ видит быстрое и устойчивое восстановление спроса, опережающее собственные ранние оценки. При этом отмечаются ограничения со стороны предложения на фоне дефицита рабочей силы и непредвиденных трат на противовирусные мероприятия. Причем продолжительность проинфляционных факторов может сохраниться несколько дольше, чем планировалось. Как итог — верхняя граница ожиданий по инфляции смещается к 4,2% при фактическом январском уровне в 5,2%. Однако годовой таргет Центробанка по-прежнему — 4%.

Инфляция будоражит умы

Мнения экспертов разнятся в основном по вопросу продолжительности инфляционного давления и его влияния на классы активов. По прогнозу российского регулятора, инфляционный пик придется на февраль-март, в дальнейшем ожидается снижение макропоказателя. При этом глава Центробанка Эльвира Набиуллина 19 февраля не исключила вероятности роста ключевой ставки уже в 2021 г. Базовый сценарий ЦБ завязан на затухании волатильности активов, продвижении противовирусной программы, оказывающей влияние на производственную активность в стране, динамике рубля.

Сохраняется и фактор геополитической неопределенности — усиление конфронтации со странами Запада повышает дисконт финансовых активов и девальвационные риски, препятствуя тем самым нормализации цен в стране.

Bank of America рассматривает долгосрочный характер инфляционного давления, отмечая риски, исходящие от ралли рынка энергоносителей и взлета транспортных тарифов. Затрагивается и вопрос дефицита рабочей силы.

Однако, что интересно, эксперты видят потенциал в валютах и рынках рискового капитала стран, чьи ЦБ будут придерживаться ястребиной политики ставок. Вкупе с сырьевым фактором аналитики банка отдают предпочтение инструментам развивающихся экономик, например, российскому рублю и акциям, китайскому юаню, бразильскому реалу.

Мрачные картины рисуют в First Trust Advisors L. P. Исследовали ожидают долгосрочного негативного эффекта стимулирующих мер и «ошибочных политических решений» на здоровье американской экономики. По мнению авторов, производственная активность не поспевает за непомерными тратами правительств.

В оценках отмечаются пузыри на фондовых и товарных рынках, но пик корпоративной стоимости, вероятно, еще не пройден. Продолжительное давление в долгосрочных долговых инструментах сохранится.

А вот аналитики консалтинговой компании High Frequency Economics именуют текущую ситуацию, как «восприятие инфляции», и ничего более. По их мнению, ожидания скачка цен вызваны лишь временным дисбалансом рынка труда и взлетом цен энергоносителей. Как видим, факторы те же, но прогнозы отличаются: «инвесторы переоценивают взлет доходностей госбумаг, мы не видим никаких признаков процесса начала инфляции».

Схожие оценки дает и UBS Global Wealth Management — «нет никаких признаков устойчивого повышательного ценового давления». Эксперты ожидают, что фискальные программы будут продолжаться, что добавит сил экономике уже на этапе восстановления, а не на стадии жизненной необходимости на волне острой фазы кризиса.

Умеренные оценки инфляционных перспектив предлагает глава Yardeni Research, выделяя факторы скоротечности скачка цен. Эд Ярдени обращает внимание на восстановление показателей сентимента менеджеров по закупкам PMI и временный характер дисбаланса спроса и предложения. Обильное вливание ликвидности на фоне пандемии оценивается с точки зрения остроты момента. В дальнейшем и демографический фактор (стареющее население) окажет сдерживающее влияние на инфляцию.

Подведем итог

А вот итоги подводить и рано. Не занимая крайних позиций, остановимся на среднем варианте: ускорение инфляции очевидно, но продолжительность воздействия проинфляционных факторов не будет носить долгосрочный характер. По крайней мере, вводные указывают скорее на экономику ожиданий, а не сам факт явления.

Неопределенность момента подразумевает рост волатильности финансовых рынков — за оценками исследовательских групп стоят большие капиталы, способные приводить к расширению амплитуды колебаний цен финансовых и товарных активов.

Предположим, что наблюдаемое замедление монетарного цикла на фоне отложенного спроса и временной подавленности производственных сил действительно способно оказать положительное влияние на валюты развивающихся стран. А в случае восстановления предложения товаров и услуг и вовсе повысить привлекательность национальных экономик.

Цены облигаций на текущий момент уже отразили вероятность возвращения властей к нейтральной ДКП. Если не будет ускорения темпа роста цен, сохранение текущей стоимости фондирования, пусть даже без малейшего намека на восстановление цикла смягчения, способно стабилизировать долговые рынки капитала.

Рынок акций наиболее волатилен. Инвесторам в рисковые активы предпочтителен постепенный подъем инфляции. А ускорение роста кредитных ресурсов приводит к падению оценок стоимости бизнеса и, в конечном счете, снижению курса акций корпораций через дисконтирование будущих потоков. Если мы исходим из временного характера проинфляционных сил, то максимумы по индексам акций, вероятно, нам еще предстоит увидеть.