Рынок евробондов: позитив снижается

Рынок евробондов: вероятность позитивного сценария снижается, негативного – растет

Торговые войны, о возникновении которых еще несколько лет назад никто не мог и подумать, а также повышение ставок в США уже затронули американские фондовые рынки. Это привело к тому, что помимо роста ставок инвесторы стали опасаться и рисков, связанных с замедлением роста экономики США. На наш взгляд, в ближайшем будущем мы продолжим наблюдать волатильность на рынках, так как с одной стороны им угрожает рост ставок, с другой – возможная рецессия.

Летом мы писали о нескольких вариантах развития событий. По истечении трех месяцев наши ожидания несколько изменились в худшую сторону: вероятность наступления негативного сценария увеличилась, позитивного – снизилась.

В базовом варианте, вероятность наступления которого сохранилась на уровне 65%, мы ждем продолжения роста ставок и замедления экономического роста в США. Эти факторы будут провоцировать волатильность, в том числе за счет переосмысления инвесторами кредитных рисков, включая развитые страны.

Вероятность позитивного сценария снизилась с 20% до 10%. Позитивный сценарий состоит в снижении накала торговых войн и стабилизации ситуации на текущем уровне.

Риск наступления негативного сценария в последнее время возрастает, мы оцениваем его в 25% (летом – 15%). Участники рынка при таком раскладе событий будут делать ставку на рецессию в США.

Летом мы прогнозировали, что к концу года при базовом сценарии произойдет снижение цен примерно на 7 п.п. Спустя три месяца цена активов снизилась в среднем на 2 п.п., что сигнализирует о том, что, исходя из наших прогнозов, мы движемся по наиболее вероятному сценарию – базовому.

Мы говорили о сокращении доли субординированного корпоративного и банковского долга в портфеле. В итоге, эти бумаги потеряли от 4 до 10 п.п. в цене. Американские высокодоходные облигации при этом продемонстрировали большую устойчивость к росту ставок, показав разнонаправленную динамику.

Короткие выпуски с высоким кредитным качеством (предлагаемые нами для негативного сценария) оказались довольно устойчивыми к росту ставок, продемонстрировав лишь легкое падение на уровне – 0,7 п.п. в среднем. Кредитное качество эмитентов не ухудшилось, а волатильность в этих именах оказалась ниже из-за более короткой дюрации.

А что сейчас?

Инвесторы, которые опасаются ужесточения санкций, могут продавать российский субординированный банковский долг. Вероятность введения санкций в отношении банков до конца года по-прежнему высока, что может вызвать новую волну снижения цен. При этом кредитное качество российского рынка мы оцениваем как стабильное. Инвесторы, которые не боятся санкционных рисков, могут удерживать бумаги в портфелях.

Субординированный долг нероссийских эмитентов с хорошим кредитным качеством инвесторы могут держать в портфеле. Угроза для этого класса исходит преимущественно от роста ставок. Кредитное качество таких эмитентов не ухудшается, но подходящее время для продажи прошло: цены значительно снизились с конца июля. Инвесторы могут дождаться момента, когда цены пойдут вверх, стабильно получая купоны.

Такой класс активов как высокодоходные американские облигации находится в плюсе с января 2018 года – текущие уровни цен являются возможностью выхода из бумаг. Более того, существует возможность ухудшения кредитного профиля эмитентов, что может негативно сказаться на ценах.

На наш взгляд, текущий портфель может выглядеть так:

• консервативная часть – 50-70% портфеля – короткие бумаги со сроком погашения до 2022 года и кредитным качеством выше BBB-/BB+;
• рисковая часть – 30-50% портфеля – спекулятивные идеи, возникающие за счет резких просадок и вынужденных продажах в высокодоходных именах.