Сбалансированный рост в приоритете

Российский продуктовый ритейл: цикл снижения оценок подходит к концу. Время взглянуть по-новому?

Российский продуктовый ритейл оказался среди аутсайдеров фондового рынка в 2018 – акции снизились на 35-49%, в то время как рынок в целом смог остаться на уровнях начала года. Ухудшение мультипликаторов, финансовые показатели, которые падали на рекордно низкой продовольственной инфляции и ожидания, ухудшающиеся на фоне стремительного роста промо-активности, объясняют слабую динамику акций. Однако, мы считаем, что все эти факторы уже в основном учтены в ценах. Цены на основные продукты питания, наконец, начали расти (пшеница +17% г/г, свинина +10% г/г, сахар +41% г/г), промо-активность стабилизируется, а компании сектора гораздо больше сосредоточены на повышении эффективности, предполагая более благоприятную конъюнктуру в 2019. Рост прибыли (от 14% до 20%), неплохая дивидендная доходность (3.7% и 5.7%) и исторически высокие дисконты в оценке будут привлекать внимание инвесторов и поддерживать рост акций.

Сектор все более зрелый, но риски усиления конкуренции переоценены

Доля современного ритейла сейчас превышает 70%, что является несомненным признаком зрелости российского продуктового рынка. Тем не менее концентрация в секторе низкая: доля рынка пяти крупнейших игроков составляет всего 29%. В связи с этим настороженность инвесторов, связанная с тем, что у компаний нет потенциала для роста, на наш взгляд, преувеличена. Хотя рост торговых площадей будет медленнее (в среднем 23% в 2018-21 против 90% в 2014-17), компании, обладающие масштабом и проверенными бизнес-моделями, смогут расти, а лидеры рынка – Магнит и X5 – будут укреплять свои позиции. В то же время рост ожидается более сбалансированный и в основном ориентирован на дифференциацию и повышение лояльности потребителей.

Оценки занижены, позитивные катализаторы все более вероятны

Сектор торгуется со значительными дисконтами к своим историческим уровням (17-36%) – оценки, которые мы не считаем оправданными, учитывая фундаментальные факторы в секторе и рост FCF. Масштаб компаний и замедление роста уже отражены в положительном FCF (доходности 4.5% - 15.9% в 2019), стимулируя рост дивидендов (38 млрд руб. выплачено в 2018) и программы обратного выкупа акций (с начала года объявлено программ на 34.3 млрд рублей).

Неровная динамика развития форматов

Рост взрослеющего российского рынка будет иметь разные последствия для разных форматов. Рост сегмента гипермаркетов прекращается, и мы рассматриваем этот сегмент в качестве ключевого препятствия для положительной динамики сектора. Конкуренция с меньшими форматами (магазины «у дома» и супермаркеты – в основном по ценам), а также рост электронной коммерции, будут все больше влиять на трафик гипермаркетов. Тем не менее, ухудшение перспектив роста гипермаркетов может фактически привести к более высокой доходности на капитал для акционеров благодаря дивидендам и программам обратного выкупа акций.

Фавориты: Х5 - сбалансированный рост, Магнит - самое начало разворота

X5 нацелена на более сбалансированный подход к открытиям (2 тыс. всего в 2019; 2.5 тыс. в 2018), рост доли постоянных клиентов и повышение внутренней эффективности. Учитывая 83% супермаркетов, уже работающих в новом дизайне, расширенный ассортимент продукции, собственное производство и инновационные технологические решения, мы ожидаем, что в 2019 компания будет опережать конкурентов. Мы со сдержанным оптимизмом относимся к развороту Магнита, но реализация его новой стратегии должна в конечном итоге дать результаты. Низкая база 2016-18 и более высокая инфляция должный поддержать его финансовые показатели.

Мы учли в нашей модели более высокую безрисковую ставку (8.5%) и новый курс рубля к доллару. Наша обновленная модель предполагает рекомендации ПОКУПАТЬ для X5 и Магнита (целевые цены $31.6 и $18.0, потенциал роста 33% и 35% соответственно), ДЕРЖАТЬ – для Ленты (целевая цена – $4.0; потенциал 13%) и ПРОДАВАТЬ для O’КЕЙ ($1.4; потенциал снижения 14%).