Российские телекомы: начало покрытия

Восстановление рынка мобильной связи и цифровизация обеспечат рост.

Мы начинаем аналитическое покрытие российского сектора телекоммуникаций, отмечая наше нейтральное мнение касательно перспектив сектора. Относительная зрелость отрасли, высокая конкуренция, возросшая регуляторная нагрузка и ограниченные перспективы роста (рост на 2-3% в год в течение двух-трех лет) в контексте медленно растущей экономики России (ожидается, что рост ВВП в 2019 составит 1.3%) оправдывают нашу точку зрения. Тем не менее мы ожидаем, что сектор сохранит свою привлекательность для инвесторов благодаря высокой дивидендной доходности (8-12%) и росту доли цифровых услуг, что должно заложить основу для будущего роста. Мы начинаем аналитическое покрытие с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА для МТС (цель – 300 руб.; потенциал роста – 20%), Системы (цель – 17.1 руб.; потенциал – 77%) и привилегированных акций Ростелекома (цель – 70 руб.; потенциал – 16%) и НЕЙТРАЛЬНО для обыкновенных акций Ростелекома (цель – 82 руб.) и VEON (цель – $2.9) с потенциалом роста 13% и 15% соответственно.

Рынок постепенно восстанавливается, но просто рыночной дисциплины может быть недостаточно. Снижение расходов операторов и оптимизация розничной сети начинает приносить плоды – в 2018 ускорение роста выручки продолжилось (на 300-650 бп г/г за 9М18) на фоне роста ARPU (в 2018 +5.3% г/г). Однако, учитывая один из самых низких в мире показателей ARPU и четыре основных игрока, рынку телекомов может быть необходима консолидация для поддержания устойчивых улучшений. Создание альянсов в области 5G может быть первым шагом в этом направлении.

Новый цикл капзатрат может оказать давление на FCF; сохраняется неопределенность в отношении регуляторных инициатив. Хотя повышается видимость касательно затрат, связанных с законом Яровой (40–60 млрд руб.), новые законодательные инициативы (отмена платы за роуминг, повышение НДС, создание «суверенного» интернета) и приближающееся развитие сети 5G добавляют неопределенности в отношении динамики российских операторов. Мы ожидаем, что сложная макроэкономическая конъюнктура приведет к снижению рентабельности OIBDA и доходности FCF в 2019 году на 20–40 бп г/г и 50–70 бп соответственно.

Тем не менее сектор предлагает привлекательную дивидендную доходность и ставку на цифровые технологии. Несмотря на давление на FCF, мы ожидаем, что операторы смогут поддерживать высокую дивидендную доходность, которая остается важным драйвером их инвестиционных кейсов (доходности МТС и VEON в 2018 составили более 10%, RTKM – около 8%). Операторы также демонстрируют прогресс в развитии цифровых экосистем, которые могут помочь компенсировать спад в традиционных сегментах (выручка от фиксированной связи в 2018 упала на 8.3% г/г).

Наш фаворит – МТС – ключевой бенефициар восстановления рынка; Система – в ожидании сокращения дисконта. Резервы, связанные с расследованием Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Минюста США в отношении ранее осуществлявшейся деятельности МТС в Узбекистане (55.8 млрд руб.), пересмотр структуры ее листинга и новая дивидендная политика, которая должна быть объявлена в середине весны, добавляют неопределенности инвестиционному профилю МТС. Однако, мы ожидаем, что МТС сохранит свое лидерство (37% в выручке «большой четверки» за 9М18) и высокие дивидендные выплаты (дивидендная доходность более 10%), поскольку ее основной акционер – Система – планирует сократить долговую нагрузку. Мы видим существенный потенциал роста акций Системы (77%, текущий дисконт к СЧА составляет 70% против среднего - около 47%), который скорее всего материализуется, когда инвесторы увидят прогресс в снижении долговой нагрузки (текущий целевой показатель долга: 150 млрд руб. в 2019).

Ростелеком – растущее присутствие в цифровом сегменте; VEON – разворот продолжается. Мы видим много фронтов, на которых RTKM и VEON могут показать рост, учитывая увеличивающуюся долю в цифровом сегменте первого (55% от выручки в 3К18) и усиление внимания последнего к развивающимся рынкам (Пакистан, Алжир, Бангладеш), которые выгодны в связи с ростом населения и низким проникновением мобильных телефонов / смартфонов. Однако в отсутствие краткосрочных катализаторов мы начинаем аналитическое покрытие обыкновенных акций обеих компаний с рейтинга НЕЙТРАЛЬНО.