Время формирования книги заявок

Металлургический сектор: время ускоренного формирования книги заявок

В горно-металлургическом секторе продолжается лавина небольших размещений, объем которых достиг почти $2.0 млрд с начала года. Очевидно, что они стимулируются улучшением настроений в отношении России и обильной ликвидностью, связанной с огромным потоком дивидендов. Тем не менее такой впечатляющий объем продаж негативен для настроений в секторе, напоминая о рисках, связанных с его циклическим характером и его чувствительности к напряженности в отношениях США и Китая. Мы считаем, что акции Полюса, Норникеля, Северстали и Polymetal – следующие в очереди на продажу. Исторически акции предлагались с дисконтом в среднем 6.5% к рыночной цене – мы полагаем, что акции Полюса и Норникеля имеют потенциал для быстрого восстановления, и рекомендуем использовать их снижение как привлекательный момент для покупки.

Всплеск размещений скорее всего сохранится

Дивидендный период: одни только металлургические компании должны распределить в качестве дивидендов более $5 млрд этим летом. Инвесторы будут стараться реинвестировать деньги и, вероятно, сохранить вес сектора в их портфелях – изобилие ликвидности способствует потоку размещений.

Настрой инвесторов в отношении России улучшился: индекс РТС вырос на 30% с начала года – торговая напряженность между США и Китаем отодвинула новые антироссийские санкции на второй план. Мягкая риторика ФРС тоже оказывает поддержку – более слабый доллар благоприятен для сырьевых товаров, таких, как металлы.

Сектор является цикличным: замедление экономики Китая и рост производства начинают напоминать обстоятельства, ставшие причиной сырьевого кризиса в 2015. В условиях сильной геополитической неопределенности момент для выхода в деньги представляется достаточно верным.

Акции с высокой вероятностью размещений

• Полюс Золото. Период lock-up предыдущего размещения 3.8% завершился. Акции находятся на рекордных максимумах, а настроения в золоте позитивны. Финансовый директор недавно заявил, что Полюс планирует увеличить free float до 25-30% против 20.5% в настоящее время.
• Норникель. У Crispian осталось приблизительно 4.5% в Норникеле после продажи 1.7% в марте (предполагалось продажа 4% в 2018) – период lock-up завершился в мае. Более высокие капзатраты Норникеля ($2.5-3.0 млрд) делают дивиденды чувствительными к макроэкономической конъюнктуре. Акции находятся на многолетних максимумах.
• Северсталь. На наш взгляд, это следующий стальной кандидат на размещение, после недавней продажи НЛМК и Evraz. Акции находятся на многолетних максимумах и на 10% выше уровней, на которых А. Мордашов продал 2.1% в Северстали еще в 2017.
• Polymetal. Акции приближаются к уровням, на которых два крупных акционера продали 6% в компании в 2016. В золоте наблюдается ралли, настроения позитивны.

Исторические дисконты, эффект ликвидности и дни до восстановления цены

• Средний дисконт (-6.5%). Мы считаем его рациональным и рассматриваем его как возможность покупки бумаг, которые имеют наибольший потенциал для быстрого восстановления.
• Рост ликвидности (+30%). Исторический прирост ликвидности после размещения подтверждает наше мнение о том, что оценка Полюса и ММК должна выиграть от увеличения free float.
• Восстановление цены акций (1-62 дней). Скорость восстановления до уровней перед размещением была разной и в значительной степени зависела от состояния отрасли и ожиданий переоценки.

Акции Полюса и Норникеля привлекательны на спадах

Полюс Золото. Вероятность быстрого восстановления после размещения, учитывая благоприятную рыночную конъюнктуру, предстоящее увеличение веса в MSCI (на 0.3%, после роста FF до 20.5% в апреле) и ожидаемый пассивный приток около $20 млн. Ликвидность важна для Полюса – последнее размещение увеличило ADTV с $9.5 млн до $13.0 млн – еще недостаточно, чтобы сократить 26% дисконт к крупным мировым производителям, которые гораздо более ликвидны (сотни миллионов долларов в день). Рост ликвидности должен поддержать дальнейшую переоценку акций.

Норникель. По скорректированной по рынку цене Норникель дешев, торгуясь по 5.2x EBITDA, и мы полагаем, что дисконт будет недолговременным – в прошлый раз акциям потребовалось всего 2 дня, чтобы восстановиться до уровня, предшествующего размещению. Мы полагаем, что В. Потанин может быть заинтересован в покупке акций на спадах, учитывая его намерение купить 4% у Crispian в 2018 и невозможность участия в ускоренном формировании книги заявок на 1.7% акций в марте.