Металлы и добыча: чувствительность сектора к изменениям курса рубля

В марте курс рубля достиг отметки 81 относительно доллара США, но сейчас он упал до 68, и мы вновь решили напомнить инвесторам о чувствительности финрезультатов отечественных компаний горно-металлургического сектора к изменениям валютного курса. Распространение COVID-19 привело мир к кризису, который может повлечь за собой один из крупнейших экономических шоков (по оценкам Всемирного банка, экономическая активность в 2020 сократится на 5.2%). Наряду с вновь усилившейся напряженностью между США и Китаем это предполагает потенциальную турбулентность рубля в перспективе. Наиболее чувствительными являются финрезультаты РУСАЛа: ослабление российской валюты на 5% транслируется в рост EBITDA на 32% из-за его низкой рентабельности (рентабельность EBITDA 8% против 34% в среднем по сектору). Экспортеры в целом выигрывают от ослабления валюты, и при прочих равных условиях, чем ниже рентабельность, тем выше чувствительность прибыли к волатильности рубля.

Ослабление рубля выгодно экспортерам, негативно для ритейлеров

В целом, ослабление рубля позитивно для металлургического и нефтегазового секторов, то есть для экспортеров с долларовой выручкой и производственными активами в России. Их продажи номинированы в долларах (золото, недрагоценные металлы, нефть и т. д.) или в рублях, но с корректировкой по долларовому бенчмарку из-за ценового паритета (например, продажи стали на внутреннем рынке). По нашим оценкам, ослабление рубля на 5% в среднем увеличивает EBITDA компаний металлургического сектора примерно на 7%. С другой стороны, ослабление рубля отрицательно сказывается на компаниях, продающих товары на внутреннем рынке в национальной валюте, таких как ритейлеры.

Более (РУСАЛ, En+) и менее (Полюс, Норникель) чувствительные компании к курсу рубля

Финпоказатели РУСАЛа являются наиболее чувствительным к изменению курса рубля – ослабление курса на 5% транслируется в рост EBITDA РУСАЛа на 32% ввиду его относительной низкомаржинальности – рентабельность EBITDA 8% в 2020П (консенсус) против 34% в среднем по сектору – и высокой доли рублевых затрат. En+ также отличается довольно существенной чувствительностью к курсу – ослабление рубля на 5% приводит к росту EBITDA на 9%. Компании с самой низкой чувствительностью к курсу рубля − Полюс Золото (1%) и Норникель (2%). Они также имеют долларовую выручку с существенной долей рублевых затрат на оплату труда (30-40%), но их рентабельность EBITDA существенно выше среднего (60-70%).

Рентабельность и % долларовой выручки определяют чувствительность к рублю

Общее правило заключается в том, что при прочих равных условиях, чем ниже рентабельность, тем сильнее зависимость финансовых показателей от курса рубля. Оценить долю долларовой выручки у некоторых компаний, таких как производители стали, не так просто, поскольку внутренние цены следуют за экспортными котировками с лагом и дисконтируются внутренним спросом на сталь, неэффективным паритетом внутренних и экспортных цен и другими факторами. Доля долларовых затрат также неочевидна, поскольку стоимость сырья (уголь, железная руда) и импортных запчастей фактически также выражена в иностранной валюте.