Бонды в юанях - отличная альтернатива доллару

Полюс 23 августа откроет книгу заявок на дебютный выпуск 5-летних облигаций, деноминированных в юанях, на сумму 3,5 млрд юаней (31 млрд руб.) с ориентиром по купону не выше 4,2% (доходность к погашению ≤4,3%). Мы оцениваем справедливую YTM Полюса ПБО-02 в диапазоне 3,4–3,8% при отсутствии инфраструктурных рисков.

Один из лидеров мировой золотодобывающей промышленности. Мы позитивно смотрим на инвестиционный кейс Полюса и видим перспективы органического роста добычи в ближайшем будущем более чем на 60% за счет Сухого лога и других проектов. Компания входит в топ 10% крупнейших мировых золотодобытчиков с самой низкой себестоимостью (AISC, $715/унц. в 2021 г.), и вполне вероятно, что Полюс остался в лидерах даже после недавнего укрепления рубля. Учитывая коммерческие качества золота, мы считаем, что Полюс лучше других может справиться с возможными логистическими проблемами.

Очень низкая долговая нагрузка. Долговая нагрузка по итогам 2021 г. была очень низкой — 0,6x. Мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе этот показатель останется в пределах 1,0–2,0x — в соответствии с политикой компании. Риски для ликвидности также низкие, учитывая относительно комфортный график погашения долга в 2022 г. и 2023 г. Мы считаем, что ликвидности достаточно даже для возможного оттока оборотного капитала из-за проблем с логистикой, учитывая благоприятный уровень цен на золото.

Инструменты в юанях — отличная альтернатива доллару. У нас позитивный взгляд на перспективы юаня. Ожидается, что ликвидность валюты увеличится, международная конвертируемость улучшится, а санкционные риски останутся ограниченными. Кроме того, учитывая привязку юаня к доллару США и локальный дефицит инструментов в долларах США, на рынке могут наблюдаться более низкие доходности по облигациям в юанях.

Так обстоит дело с суверенными облигациями России и ВЭБ в долларах США, которые торгуются с отрицательными спредами к UST. Кроме того, ожидается девальвация рубля из-за дефицита бюджета, поэтому вполне вероятно укрепление юаня в будущем.

Справедливая YTM оценивается в 3,4–3,8%, возможен некоторый потенциал роста. По нашим оценкам, у нового выпуска должна быть премия к 5-летним суверенным облигациям Китая (доходность 2,4%) и к бумагам Bank of China со сроком погашения 4–6 лет (доходность 3,1%) в размере 30–70 б.п., учитывая, что Полюс — одна из лучших золотодобывающих компаний в мире.

Вместе с тем должен быть некоторый дисконт к вмененной доходности облигаций Русала (предполагаемая 5-летняя доходность 3,9%) с учетом возможной просадки из-за увеличения предложения локальных облигаций в юанях. Текущие локальные инструменты в долларах США — 4–5Y Russia и ВЭБ — торгуются с отрицательными спредами к 4–5Y UST (YTM 3,0%) в размере 60–80 б.п., при отсутствии инфраструктурных рисков и дефиците валютных инструментов. Потенциал роста возможен, если локальный дефицит валютных инструментов сохранится.