Ребалансировка «Модельного портфеля» облигаций

Ожидаем двухзначной доходности на инвестированный капитал по итогам первого года.

Наша стратегия управления портфелем предполагает максимизацию Совокупного дохода. Совокупный доход – сумма полученных купонных платежей по всем облигациям плюс прибыль от роста рыночной стоимости, входящих в портфель бумаг. За отчетный период было выплачено 10 купонов на общую сумму 9 945 рублей.

Доход от переоценки рыночной стоимости мы рассчитываем, как разницу между величиной денежных средств, затраченных на покупку портфеля и величиной денежных средств, которую мы могли бы получить, если бы решили продать все облигации по рынку в отчетную дату (28 марта). Покупка и продажа облигаций происходит по «грязной цене», которая рассчитывается, как «чистая цена», указанная в торговом терминале плюс накопленный купонный доход (НКД).

Прибыль от роста рыночной стоимости вложений за период с 8-го марта 2017 года по вчерашний день составила 12 800. Соответственно совокупный доход равен 22 747 рублей. Изначально в портфель было инвестировано 400 тыс. руб., тогда доходность вложений за период составляет 5,69%, или 14,6% годовых.

Обновление структуры портфеля

Мы предлагаем совершить следующие сделки, чтобы привести структуру портфеля в соответствие с текущим взглядом на перспективы рынка.

Ребалансировка портфеля производилась по средневзвешенным ценам бумаг за последние два торговых дня. Обновленная структура «Модельного портфеля» выглядит следующим образом:

В результате все активы оценочной стоимостью 422,7 тыс. руб. размещены в облигациях, свободного «кэша» на текущую дату нет.

Взгляд на рынок

С момента формирования «Модельного портфеля» Банк России снизил ключевую ставку на 1 п.п. с 8,25% до 7,25%, что привело к резкой переоценки большинства облигаций в портфеле. Наибольший выигрыш от падения ставок в экономике получают «длинные» облигации с относительно более низкой доходностью к погашению.

Главными бенефициарами мягкой политики ЦБ в нашем портфеле стали ОФЗ (рост чистой цены на 3,7%) и ГТЛК (рост чистой цены на 3,5%). Потенциал дальнейшего снижения ставок составляет около 1%, затем будет достигнут целевой уровень ЦБ для нормальной денежно-кредитной политики. Окно возможностей еще открыто, однако ставки могут прийти к целевому уровню уже в сентябре.

Время, когда можно было получать сверхдоходность из-за снижения ставок, просто покупая качественные длинные выпуски, постепенно проходит. По этой причине мы менее оптимистично, чем минувшей осенью, смотрим на ОФЗ и бумаги высшего уровня качества с большой дюрацией.

Наиболее привлекательной стратегией, на наш взгляд, становится инвестирование в качественные истории из так называемой категории «Single B» (бумаги, имеющие спекулятивный рейтинг). Данный подход требует тщательной селекции, так как уровень дефолтов на рынке, несмотря на общее снижение долговой нагрузки бизнеса, остается существенным.

Качественные облигации категории «Single B» со средней дюрацией от 1-3 лет имеют доходность к погашению в районе 9%-11,5%. При выборе эмитента мы рекомендуем ориентироваться на компании, которые находятся в процессе делевереджа, не учтенного рынком, генерируют стабильный операционный денежный поток, уверенно покрывающий издержки на обслуживание долга. Данные истории могут находиться на пороге повышения рейтинга, что сулит значительную переоценку на горизонте года.

Наибольшую долю средств (исключая ОФЗ) мы разместили в новом выпуске АФК «Системы», которая из-за проигранного суда с Роснефтью неожиданно оказалась в одной группе с «Single B». При этом денежные потоки компании остаются стабильными, благодаря прозрачной дивидендной политике дочек, а также возможности монетизации непубличных активов. Чистый долг/EBITDA остается в пределах 3,5x, с хорошей перспективой снижения на горизонте 2-3 лет. Долговая нагрузка на комфортном уровне, благодаря падению ставок и значительному операционному денежному потоку.

Еще одной привлекательной историей нам кажутся облигации ПИК. Компания завершила агрессивную экспансию, сейчас настал период активного делевереджа за счет значительно возросших денежных потоков. Чистый Долг/EBITDA по итогам года, вероятно, окажется меньше единицы. Ближайший отчет может стать триггером для переоценки. Справедливая доходность выпуска ПИК-БП1, на мой взгляд, должна опуститься к 8%.

С небольшой долей мы добавили в портфель облигации РСГ Фин-Б4, это SPV, созданное для привлечения капитала еще одним девелопером, ГК КОРТРОС. Компания имеет стабильный портфель проектов с понятной монетизацией, долговая нагрузка при этом стабильно снижается.

Дальнейшие перспективы

Следующая плановая ребалансировка должна состояться летом. Мы ожидаем, что ключевая ставка к этому времени опустится до 7%, или ниже. При этом на рынке появится большее число интересных эмитентов, находящихся в процессе улучшения долгового профиля. Рынок корпоративных облигаций продолжит рост за счет появления новых имен и рефинансирования старых выпусков. А мы продолжим плавно увеличивать долю эмитентов с перспективой повышения рейтинга со спекулятивного уровня.

В ближайший год для реинвестирования «освободится» почти четверть портфеля за счет купонных платежей и двух оферт по облигациям «АФК Система» и «Иркут». В обоих офертах мы рекомендуем принять участие.

Кроме того, в портфеле при текущей ребалансировке была отражена по номиналу продажа облигаций Бинбанка. Мы рекомендуем дождаться погашения по данным бумагам (состоится через 15 дней), чтобы избежать уплаты лишней комиссии за сделку, а также возможного налога с НКД.