Черная сторона ФРС. Центробанки породили «зомби»

ФРС сообщила о расширении программы выкупа корпоративных облигаций — SMCCF. Появились опасения, что это приведет к размножению зомби-компаний и создаст дополнительные риски для финансовой системы.

Понятие «зомби-компании» появилось в 2008 г. Так назвали непродуктивные и закредитованные, но все еще действующие японские фирмы, появившиеся после экономического краха начала 1990-х. Вместо того, чтобы потребовать возврат кредитов или отказаться реструктуризировать долги, крупные японские банки продолжали кредитовать неплатежеспособные компании.

Сейчас понятие «зомби-компаний» универсально. В 2019 г. около 12% всех нефинансовых компаний были «зомби». 30 лет назад их доля составляла всего 2%. Стремительный рост был вызван новой политикой мировых центробанков.

Более 20% компаний, торгующихся на китайских биржах, можно назвать «зомби». Число таких предприятий растет в еврозоне и США.

Чем опасны «зомби»

«Компании-зомби» ограничивают доступ на рынок новым, более эффективным фирмам. Происходит нерационально перераспределение капитала и падение производительности.

Когда кредитные организации слабы и неспособны справиться с убытками по кредитам, они начинают поддерживать «вечные» компании-должники. Слабые банки поддерживают «больные» компании. В результате они поддерживают друг друга. Вот почему низкие процентные ставки способствуют появлению «зомби».

Низкие (или отрицательные) процентные ставки негативно сказываются на доходах банков. В результате банки предоставляют «зомби-компаниям» дешевые кредиты для предотвращения собственных потерь, которые могут появиться в случае банкротства должников.

Когда центральные банки запустили программы количественного смягчения (QE), это привело к падению доходности (и росту цен) большого числа облигаций. Ключевые ЦБ, вливающие ликвидность — ФРС, ЕЦБ и Банк Японии.

Количественное смягчение мировых центробанков способствует увеличению уровня корпоративного долга, привлеченного по сверхнизким ставкам. Это способствует искажению рыночных механизмов. Большая часть ликвидности направляется напрямую на финансовые рынки, минуя реальную экономику. Надуваются пузыри в финансовых активах. Ситуация на рынке гособлигаций укладывается в концепцию пузырей. Доходности многих суверенных облигаций еврозоны отрицательны. Доходности Treasuries близки к историческим минимумам. Как результат, стоимость корпоративных заимствований очень низка.

Когда программы QE были расширены, инвесторы направились на поиски доходности, превышающей безрисковые уровни гособлигаций стабильных стран. Началась покупка более рискованных инструментов. Даже имеющие «мусорный» рейтинг компании, смогли получать финансирование на рынках капитала по очень низким ставкам. Это позволило им продолжать работать, усиливая «зомбирование» корпоративного сектора.

Возможный признак зомби — высокое значение мультипликатора P/E, то есть соотношения капитализации и доходов (более 100). Как правило, такая ситуация наблюдается в двух случаях. Первый вариант — участники рынка переоценивают потенциал бумаг с низкой прибылью. Это может быть следствием масштабного вливания ликвидности в финансовую систему центробанками. Другой случай — компания активно развивается и инвестирует в развитие бизнеса, перспективы роста доходов высокие, но пока они минимальны. Пример: акции Amazon несколько лет назад. Первый вариант — как раз опасный признак.

Коронарецессия и «зомби»

Пандемия коронавируса усилила негативную тенденцию. Доля «компаний-зомби» в США приближается к 20%. Безработица в Штатах в мае составила 13,3%. Согласно прогнозу Джерома Пауэлла, по итогам II квартала речь может идти о 25%. Согласно майской оценке Arbor Data Science, количество рабочих мест в американских «зомби-компаниях» составляет около 2,2 млн. Наибольшее число относится к промышленным конгломератам и производителям оборудования.

Часть таких «зомби» имеют шансы вернуться к нормальной деятельности. Однако даже глава ФРС предполагает, что пандемия может иметь долгосрочные экономические последствия. Объем монетарного стимулирования в США уже превысил $5 трлн. Было объявлено по сути «безлимитное QE», куда в итоге вошли корпоративные облигации, а также программы кредитования бизнеса. Объем Treasuries на балансе ФРС достиг $4,2 трлн. Не все новые «зомби» вернутся к нормальной жизни, а ФРС может помочь им удержаться на плаву.

Выкуп корпоративных бондов — благо или зло

Есть опасения, что программа выкупа корпоративных облигаций поддержит проблемные компании и позволит им превратиться в «зомби». Давайте посмотрим на детали программы.

В программу SMCCF вошли: корпоративные облигации, ETF на облигации, портфели корпоративных бондов. В качестве бенчмарка для портфелей будет использоваться широкий диверсифицированный индекс американских корпоративных облигаций. По сути, это расширение программы количественного смягчения, направленное на поддержание ликвидности и упрощение доступа корпораций (крупных работодателей) к финансированию.

Для выкупа в рамках программы SMCCF доступны бумаги с кредитным рейтингом не менее BBB-/Baa3 по состоянию на 22 марта 2020 года. Это инвестиционный уровень. Если после этого рейтинг был снижен, то выкупаться могут облигации с рейтингом не менее BB-/Ba3 на день выкупа. Согласно методологии агентства Standard & Poor’s, спекулятивный рейтинг BB- присваивается компаниям со сравнительно невысокой подверженностью рискам дефолта в краткосрочной перспективе, однако, достаточно высокой чувствительностью к неблагоприятным изменениям экономических условий.

Исходя из параметров SMCCF, говорить о грядущем размножении «зомби-компаний» именно по этой причине не стоит. Более широкая проблема — количественное смягчение мировых центробанков способствует увеличению уровня корпоративного долга, привлеченного по сверхнизким ставкам, и поддерживает проблемные компании на плаву.

Основные риски «зомбизации»

Неэффективное перераспределение капитала, негативно сказывающееся на производительности экономики, и риски лавинообразной волны банкротств таких компаний. Все, что нужно для запуска цепной реакции распродаж корпоративного долга — событие, которое бы напугало инвесторов, например, банкротство достаточно крупной корпорации. Такие прецеденты недавно уже были среди нефтегазовых компаний и ритейлеров. В этом плане программа выкупа корпоративных бондов ФРС — это своего рода благо, защищающее от такой ситуации. Что называется — «не шорти Фед».