Как изменение валютного курса влияет на прибыль компаний

С начала года валютная пара USD/RUB выросла примерно на 22%, а EUR/RUB прибавила более 28%. Разбираемся, какие компании выигрывают от слабого рубля, а для каких он является негативным фактором и почему.

Как валютный фактор влияет на финансовые показатели компаний

Выручка

Слабый рубль способствует росту выручки экспортеров и может оказать давление на прибыль импортеров.

Пример 1: компания-экспортер в результате поставок продукции за рубеж зарабатывает за год $100 млн. При курсе USD/RUB равном 65 руб. выручка в рублях составит 6,5 млрд руб., а при курсе USD/RUB 75 руб. выручка составит уже 7,5 млрд руб. (+15,4%).

Стоит также отметить, что выручка поставщиков сырья на внутреннем рынке также может расти по мере ослабления валюты. Это связано с тем, что внутренние цены на многие сырьевые товары тесно связаны с мировыми долларовыми ценами с поправкой на транспортные расходы и импортные пошлины.

Пример 2: компания-импортер закупает за рубежом продукцию в долларах США и продает на российском рынке в рублях. При росте курса USD/RUB пропорционально возрастает закупочная цена. Компания вынуждена либо повышать цену, перекладывая рост долларовых цен на покупателей, либо жертвовать маржинальностью. Если спрос на товар имеет высокую эластичность по цене (рост цены на 1% провоцирует падение спроса более чем на 1%), то при любом варианте прибыль компании будет ниже, чем могла бы быть при сильном рубле.

В индексе МосБиржи около 60% приходится на акции, выпущенные сырьевыми экспортно-ориентированными компаниями, поэтому в целом для российского рынка акций слабый рубль — это позитивный фактор. Хотя в долларовом эквиваленте, конечно, капитализация рынка все равно будет ниже, что найдет отражение в динамике индекса РТС.

Расходы

Если компания закупает сырье, оборудование или технологии за границей, то курс валюты будет оказывать влияние на ее расходы. Чем слабее будет местная валюта, тем больше окажется давление на маржинальность такой компании.

В качестве примера можно привести Аэрофлот. Топливные расходы, напрямую зависящие от цен на нефть, составляют более 30% всех операционных расходов компании. В совокупности номинированные в долларах расходы составляют около 40% от всех затрат. Поэтому при прочих равных рост курса USD/RUB негативно сказывается на маржинальности перевозчика.

При этом выручка по международным рейсам, в основном, номинирована в евро. Поэтому рост курса EUR/RUB, напротив, положительно влияет на прибыль компании.

В то же время последние годы Аэрофлот старается хеджировать риски, связанные с колебаниями валюты и цена на нефть, что значительно смягчает отмеченные выше эффекты.

Валютный долг

Расходы по обслуживанию валютного долга также растут по мере ослабления рубля. Кроме того, рост долга в рублевом эквиваленте будет отражен в виде «бумажных» расходов в отчете МСФО, что снизит бухгалтерскую прибыль компании. Это может негативно отразиться на акциях в том случае, если компания использует чистую прибыль в качестве базы для расчета дивидендов, не применяя корректировок на подобные неденежные факторы.

Наиболее ярким примером негативного влияния переоценки валютного долга может быть кейс Мечела, который после 2014 г. оказался в уязвимом положении из-за падения рубля в два раза. Несмотря на валютную выручку от экспорта, кратно увеличившаяся долговая нагрузка и расходы на ее обслуживание, вызвали проблемы, с которыми компания не может полностью разобраться до сих пор.

По состоянию на 30 июня 2020 г. 35% долга компании номинировано в евро и 10% в долларах США. Базой для расчета дивидендов на привилегированные акции Мечела, согласно уставу, является 20% от прибыли по МСФО. При ослаблении рубля переоценка валютного долга снижает дивидендную базу и негативно отражается на стоимости бумаг. Таким образом мы имеем уникальный кейс, когда при ослаблении рубля при прочих равных растет привлекательность у обыкновенных акций и падает у привилегированных.

Валютные инвестиции и депозиты

Если компания имеет большой объем валютных инвестиций в финансовые инструменты, то ослабление рубля положительно влияет на доходы от них, а также отражается в виде дополнительной «бумажной» прибыли в отчетности за счет переоценки.

Самым известным кейсом здесь является компания Сургутнефтегаз. Компания хранит на краткосрочных и долгосрочных валютных депозитах сумму, кратно превышающую капитализацию компании. Валютная переоценка этих средств может оказать решающее влияние на итоговую прибыль.

В качестве базы для оценки компания использует официальный курс USD/RUB от ЦБ РФ на 31 декабря каждого года. Согласно уставу, дивиденды на привилегированные акции Сургутнефтегаза привязаны к размеру чистой прибыли. Если за год курс USD/RUB вырастает, то дивидендная база увеличивается, что позитивно влияет на доходность и рыночную цену привилегированных акций.

Как российские акции реагируют на изменение курса USD/RUB

Нефтегазовая отрасль

Так как цены на нефть номинированы в долларах, ослабление рубля позитивно влияет на рублевую прибыль нефтяных компаний: Роснефти, Татнефти, Лукойла, Газпром нефти, Башнефти, и Русснефти. Аналогичным образом зависят от курса USD/RUB показатели газовых компаний Газпрома и Новатэка.

Отдельный кейс, уже упоминавшийся выше, представляют из себя акции Сургутнефтегаза. Префы компании сильно зависят от изменения курса, а обыкновенные акции обычно слабо реагируют на него.

Не нефтегазовые экспортеры

Практически все компании из сектора добычи и металлов имеют экспортно-ориентированную направленность и их акции выигрывают от слабого рубля. Это производители стали (Северсталь, НЛМК, ММК), угля (Мечел и Распадская), золота (Полюс, Полиметалл, Петропавловск), удобрений (ФосАгро и Акрон), а также добывающие компании металлургии (ГМК Норникель, ВСМПО-Ависма, РУСАЛ, АЛРОСА).

Телекоммуникации и IT

Технологии и оборудование, используемые в этих индустриях, в основном производятся за рубежом, в то время как основной бизнес сосредоточен на российском рынке. Теоретически ослабление рубля должно негативно сказываться на операционной прибыли этих компаний, однако на практике существенной зависимости динамики акций от USD/RUB не замечено.

Электроэнергетика

Электроэнергетические компании в основном ориентированы на внутренний рынок и большинство расчетов проводят в местной валюте. Импорт оборудования занимает определенную долю в расходах этих компаний, но она не столь значительна. Умеренные валютные колебания не оказывают существенного воздействия на их финансовые показатели.

Исключение составляет компания EN+, которая, наравне с экспортерами, заинтересована в дешевом рубле за счет доли около 44% в РУСАЛе.

Ритейл и Девелопмент

Потребительский ритейл (X5, Магнит, Лента, Детский мир) заинтересованы в стабильном рубле. Крепкая национальная валюта способствует более низкой себестоимости импортируемой продукции, меньшим расходам по обслуживанию валютных кредитов и более высокой выручке на фоне роста покупательной способности.

Девелоперы (ПИК, ЛСР, Эталон) также получают выручку в рублях, а значительную часть стройматериалов импортируют. Так что укрепление национальной валюты будет им только на пользу. Кроме того, стабильный рубль — это низкая инфляция, а низкая инфляция позволяет поддерживать низкие процентные ставки, что позитивно сказывается на спросе на недвижимость за счет дешевой ипотеки.

Влияние валютных колебаний на показатели перечисленных компаний умеренное, поскольку более значимы для них другие макроэкономические факторы. Краткосрочная реакция акций может быть практически незаметной.

Для производителей продуктов питания (Черкизово, Русагро) ослабление рубля представляет умеренный позитив за счет разгона инфляции.

Банковская отрасль

Взаимосвязь прибыли банков (Сбербанк, ВТБ, МКБ, Банк СПБ) с курсом рубля сложна и неоднозначна, поэтому какую-то устойчивую корреляцию нужно рассматривать индивидуально. Можно отметить лишь то, что банковский сектор является зеркалом российской экономики, а она, в свою очередь, ориентирована на экспорт. Поэтому в долгосрочной перспективе плавное умеренное ослабление рубля не является критичным для прибыли банков и стоимости их акций.