Структурные продукты как чудо финансовой инженерии

Структурные продукты вызывают все больший интерес у инвесторов в России, хотя глобально это далеко не новый инструмент - он уже давно пользуется популярностью в Европе и Азии. В чем заключается преимущество структурных продуктов перед другими финансовыми инструментами? Как происходит процесс создания продукта? Как выбрать подходящий? Наши эксперты делятся своим взглядом на структурные продукты и раскрывают секреты их популярности. 

Структурные продукты предназначены для квалифицированных инвесторов!

Что такое структурный продукт и зачем он нужен?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: Структурный продукт по своей сути — финансовый инструмент, но его отличительной чертой является то, что он позволяет инвесторам выбирать соотношение риска и доходности, комфортные именно им. Это так называемая гибкость к рынку, из которой вытекают основные преимущества продукта.

• Многогранность. Рыночные условия могут быть абсолютно разными: высокие или низкие ставки, высокая или низкая волатильность и т.д. Прелесть структурного продукта в данном случае заключается в том, что под каждые рыночные условия можно подобрать продукт, который будет актуален именно в этот момент.
• Персонализированный подход. Если мы говорим про акции или облигации, то вы не можете выпустить свою бумагу под те параметры, которые хотите, вы можете только выбрать из имеющегося списка. Структурный же продукт можно собрать непосредственно под требования или желания инвестора, в зависимости от задач и взгляда на рынок.
• Доступ на закрытые рынки. Через структурный продукт можно получить экспозицию на те рынки, доступ к которым розничным инвесторам закрыт. Например, на рынок кредитно-дефолтных свопов — исключительно межбанковский рынок. Также это могут быть товарно-сырьевые рынки, которые можно купить либо через ETF, либо получить экспозицию через структурные продукты.

История и мифы о структурных продуктах

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН: Структурный продукт — это далеко не новый инструмент: его история насчитывает более 40 лет, первый подобный продукт появился в 70-х годах в Англии и во Франции. С этого момента структурный продукт, конечно, претерпел большое количество изменений, он развивался, получил большое количество настроек, которых сейчас десятки, если не сотни.

В целом это большой рынок, где одним из лидеров по обороту является Швейцария — около $350 млрд за год. Но не стоит думать, что структурные продукты популярны только в Европе: в Южной Корее, например, по данным за 2017 год насчитывалось более 30 тыс. активных продуктов. Только представьте, 30 тыс. активных продуктов в стране с такими инвестиционными возможностями…

В России же структурные продукты — это все еще развивающаяся история, которая набирает обороты.

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: Учитывая растущую популярность инструмента, хочется упомянуть несколько мифов о структурных продуктах, которые есть на рынке. Первое (и достаточно распространенное) заблуждение заключается в том, что внутри структурного продукта есть акции. На самом деле, структурный продукт – это совокупность опционов.

Второе заблуждение в том, что банк находится в позиции против клиента. Но основная роль банка в этой схеме – упаковка продукта и хеджирование, потому что тот риск, который берет банк, он впоследствии перераспределяет между другими участниками межбанковского рынка.

Как происходит процесс создания структурного продукта?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: На стадии АТОНа происходит процесс генерации идеи, процесс подбора оптимальной структуры под ту или иную идею, после чего мы идем к эмитенту, чтобы запросить условия, которые можем получить. Мы предлагаем структурные продукты крупных западных банков таких эмитентов, как Goldman Sachs, Citi, HSBC.

Эмитент выполняет функцию «упаковки» структурного продукта, потому что структурный продукт состоит из депозитной и опционной частей. Банк идет на межбанковский рынок, который недоступен частным инвесторам, и покупает (и частично продает) нужный набор опционов, упаковывает в этот продукт и возвращает его в формате ценной бумаги, которая затем может быть куплена нашими клиентами.

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН: На деске мы используем так называемый подход top-down, то есть сверху вниз. Это означает, что сначала мы смотрим на макроситуацию, глобальные рынки, ищем активы, которые нам нравятся. Находим конкретные тренды и идеи, интересные для инвестиций. Из этого перечня компаний мы выбираем базовые активы, которые, по нашему мнению, являются привлекательными и подходят для реализации конкретных инвестиционных идей. Таким образом, мы создаем целую вселенную акций, на которые мы смотрим позитивно, из которых делаем продукты, отражающие наши инвестиционные идеи.

Следующий этап – выбор оптимальной структуры. Поясню: выбрав одинаковое количество акций, вы можете получить совершенно разные структуры, используя различные настройки. Может получиться и так, что, выбрав правильную идею, вы получите некачественный продукт, который не реализует вашу идею.

Помимо идеи здесь есть еще одна немаловажная составляющая – момент покупки. Какие-то структуры зависят от него больше, какие-то меньше – в итоге все это складывается в единый продукт, который получает конечный инвестор.

В чем заключается наша концепция для структурных продуктов?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: В АТОН мы разработали собственную концепцию, которая делает подход к выбору структурных продуктов проще. Цель этой концепции — ожидания инвесторов должны совпадать с реальностью, чтобы результат инвестиций был прогнозируемым и понятным.

Мы поделили все структуры на три уровня риска: низкий, умеренный и высокий, и подобрали в эти категории структуры таким образом, чтобы доходность была достаточно понятной. Условно, есть структуры с низким риском, где доходность варьируется от 6 до 12%, но при этом «просадка», которая может произойти в диапазоне года, тоже составляет порядка 10-15%. Если инвесторам интересен чуть больший риск, то мы подобрали структуры, которые могут принести 10-30% годовых, но при этом уровень просадки тоже будет выше. Наконец, есть высокий риск: можно заработать доход до 40% годовых, но при этом и просадка, которая может произойти в течение срока жизни продукта, тоже достаточно сильная.

Отметим, что высокий риск мы стараемся делать из инструментов структурирования, а не за счет размывания качества базовых активов, оставаясь в периметре хороших крупных историй.

Структуры с низким риском

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН: Поскольку нашей задачей в данном случае является гарантированное (при отсутствии форс-мажорных ситуаций) получение денежного купона, мы выбрали такие структуры, которые даже в случае коррекции переоцениваются не так сильно, как аналогичные с более высоким риском.

Мы предлагаем на выбор два основных типа структур: структурные облигации (экспозиция на кредитный риск, так называемые СLN, которые привязываются не к динамике акций, а к кредитному риску самих компаний) и более классический вариант – структуры с отзывом по корзине. Это означает, что отзыв структуры происходит не по динамике худшего актива, а по динамике средней корзины. Мы проводили back-тестирования (анализ на основании бывших котировок), которые показывают, что структура с отзывом по корзине гораздо более безопасна просто потому, что вероятность потери капитала у нее гораздо ниже из-за более высокой вероятности досрочного погашения с положительным результатом.

Мы также устанавливаем защитные механизмы, такие как geared put, и стараемся использовать компании только с высокой капитализацией или ETF. Таким образом, мы получаем диверсифицированную корзину из разных секторов, стран. Вне зависимости от ситуации на рынке мы получаем экспозицию на широкий класс активов, который в среднем будет чувствовать себя гораздо лучше, чем с экспозицией на худшую.

Последние полтора года у нас идет большой упор именно на отзыв по корзине. Мы стараемся уходить от экспозиции на худшую, потому что, с нашей точки зрения, это гораздо более правильный подход: всегда очень обидно видеть корзину, в которой одна бумага упала на 40%, остальные выросли на 50%. Ожидания и реальность в этом случае начинают расходиться. Но когда у вас есть отзыв по корзине, корзина средневзвешенная, и она будет чувствовать себя хорошо и показывать результаты вместе с рынком.

Структуры с умеренным риском

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: Это именно тот тип структур, для которых важен момент запуска. У нас есть короткие структуры, которые мы запускаем обычно со сроком около трех месяцев и с так называемым гарантированным купоном (гарантированный купон – купон, который выплачивается в каждое наблюдение вне зависимости от динамики базового актива. Единственная причина, по которой он может быть не выплачен — дефолт эмитента структурного продукта).

В чем здесь идея? На рынке в определенных именах достаточно часто происходит рост волатильности, и этим можно воспользоваться. На структуре на два года это бы не сильно сказалось, но если мы делаем структуру на три месяца, это очень сильно влияет на условия и позволяет фиксировать высокие купоны: даже на компании крупнейшей капитализации больше $1 трлн удавалось получать купоны на уровне 35% годовых.

На «обратной стороне» в таких структурах стоит тот же механизм geared put, который используется как возможность купить акцию с дисконтом. Что это значит? На рынке всегда есть компании, которые всем нравятся, но у каждого было чувство, что «сейчас она стоит дорого, сейчас покупать уже поздно, вот если бы стоила на 10% дешевле, точно бы купил». И короткая структура позволяет получать акции с дисконтом или высокий купон за счет текущих рыночных условий. На мой взгляд, это очень интересная структура, она очень здорово использует текущую рыночную ситуацию и волатильность.

Структуры с высоким риском

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: На рынке мы всегда видим секторы, направления, которые кажутся очень перспективными: например, Cloud или 5G. Мы понимаем, что за ними будущее, и компании-бенефициары этих секторов будут чувствовать себя очень хорошо. Как раз в таких структурах мы стараемся брать экспозицию именно на очень перспективные истории, чтобы кратно увеличивать потенциальную доходность.

Здесь есть некий эффект «плеча». Самые популярные структуры тут – бустеры и участие в росте. Их основное отличие в том, что бустер платит фиксированную выплату при достижении компаниями определенного уровня. Для примера возьмем +10% от текущего. Соответственно, бустер по корзине платит фиксированную выплату, если среднее значение этих акций выросло на 10%, то есть если корзина в среднем выросла. Есть более агрессивный вариант – бустер по худшей, когда говорим, что все акции должны вырасти на определенную величину. Тут эффект «плеча» становится существенно выше – 3-3,5, а иногда и 4.

Что касается структуры с участием в росте, здесь мы получаем участие в динамике: если акция выросла, например, на 15%, то мы можем получить участие от 15% с плечом 2. То есть выплата не фиксированная, а зависит от динамики базового актива в конце.

Но тут мы бы хотели сделать акцент на том, что бустер – это ребалансировка параметров структуры. Кроме того, ради «буста» мы жертвуем двумя вещами: во-первых, регулярным купоном, во-вторых, защитным механизмом. Бустеры как более агрессивная структура менее защищены от падения, и, в случае каких-то коррекций, более подвержены просадкам на вторичном рынке, чем структуры низкого и умеренного риска. Так что чуда нет, есть финансовая инженерия.

На что можно ориентироваться при выборе продукта?

Кирилл Шмелев, Ведущий специалист отдела структурных продуктов АТОН: Стоит обратить внимание на три момента. Что именно вы хотите от структурного продукта: получать стабильные или условные купоны, участвовать в росте рынка, отдельного сектора? Это важно, поскольку многообразие оболочек позволяет структурировать одинаковый набор бумаг совершенно по-разному. Определить толерантность к риску. Не стоит забывать, что когда вы берете какую-то потенциальную доходность, вы берете на себя и потенциальный риск. Параметры. Нужно сравнивать условия эмитентов – рынок очень конкурентный, и каждый старается предложить наилучшие условия. Иногда, когда мы идем с какой-то идеей к эмитентам, мы заходим в 10 разных банков, и полученные условия могут сильно различаться. Соответственно, чем шире линейка доступных эмитентов, которые занимаются «упаковкой» продукта, тем больше вероятность того, что вы получите наилучшие условия на рынке.

Какие риски возникают в структурных продуктах?

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: Основных риска всегда два: это рыночный риск изменения стоимости базовых активов и кредитный риск эмитента. Не стоит забывать, что все-таки вы покупаете ценную бумагу эмитента, и лучше выбирать эмитентов с высоким кредитным рейтингом, чтобы свести хотя бы этот риск к минимуму.

В АТОН мы серьезно относимся к рискам, поэтому публикуем отдельный материал, в котором подробно рассказываем, какие бывают риски и как их учитывать.

Насколько эффективен структурный продукт? 

Станислав Пыжикин, Руководитель отдела структурных продуктов АТОН: Опять же, зависит от подхода. Нам нравится сравнение структурного продукта с медицинским скальпелем: в руках опытного хирурга это бесценный инструмент, в руках же неопытного он может навредить. Так и структурный продукт может быть эффективным, если к нему подходить с умом: анализировать риски, которые вы можете получить, доходность. Это абсолютно такой же финансовый инструмент, как акции и облигации, который может отыгрывать ваш взгляд на рынок.