Энел Россия - интересная дивидендная история?

Энел Россия в феврале представила новую Стратегию 2020–2022. Компания взяла курс на возобновляемую энергетику, в России это одна из немногих публичных компаний, которая предоставляет инвесторам возможность вложиться в «зеленые» технологии. В прошлом году Энел продала свой последний актив на угле — Рефтинскую ГРЭС (РГРЭС). До 2024 г. ожидается ввод 362 МВт генерации на возобновляемых источниках энергии (ВИЭ), а именно на основе ветряков.

Дивиденды в прошлом

До 2020 г. у компании была прогрессивная дивидендная политика с ростом коэффициента выплат на 5% ежегодно. По итогам 2016 г. компания выплатила 55% от чистой прибыли, или 0,07 руб. на акции, а по итогам 2018 г. — 65% от чистой прибыли, что составило 0,14 руб. на акцию. Но трансформация бизнеса не позволила сохранить щедрую дивидендную политику. 

Дивиденды сейчас

Выбытие Рефтинской ГРЭС может благоприятно отразиться на устойчивости компании в долгосрочном плане. Однако краткосрочно это приводит к потере примерно 30% от общей EBITDA и 60% прибыли группы по данным на 2019 г.

Кроме выбытия доходов от РГРЭС, Энел предстоят большие капзатраты на постройку ветряных электростанций. До 2024 г. компания может потратить на постройку ветряков 25,6 млрд руб. Это выше, чем цена продажи РГРЭС, которая составила 21 млрд руб. Вдобавок ко всему, до 2024 г. Энел потребуются дополнительные капзатраты для реализации программы модернизации тепловой генерации ДМП-2 на 370 МВт.   

Выбытие существенной части операционного денежного потока и рост капитальных затрат компании приводит к росту чистого долга. По оценкам Энел к 2022 г. он вырастет до 33,5 млрд руб. Из-за обозначенных факторов пришлось изменить прогрессивную дивидендную политику на фиксированную. Выплаты зафиксированы на уровне 3 млрд руб. в год, или 0,085 руб. на акцию до 2021 г. включительно. По текущим котировкам форвардная дивидендная доходность Энел Россия должна составить 9%.

Дивиденды потом

Компания пока не раскрывает формат дальнейшей дивидендной политики. Однако вариант фиксации выплат в период высоких капзатрат, по всей вероятности, выступает как некий компромисс между развитием компании и текущими интересами акционеров. То есть предполагается, что в 2022 г. Энел может вернуться к прогрессивной дивидендной политике, или в той или иной степени привязать выплаты акционерам к свободному денежному потоку. 

В Энел ожидают, что EBITDA по итогам 2022 г. восстановится до 13,8 млрд руб., что составляет 91% от показателя EBITDA по итогам 2019 г., включающего доход от Рефтинской ГРЭС. То есть практически можно говорить о восстановлении показателя после выбытия РГРЭС.

После 2022 г. в Энел прогнозируют среднегодовой рост EBITDA на уровне 3,3 млрд руб., или около 24% в год. Из них примерно 1,1 млрд придется на проекты ВИЭ, около 2,2 млрд на проекты модернизации тепловой мощности по программе ДПМ-2. Однако горизонт прогнозного роста EBITDA компания не представила.

Предварительные оценки с учетом прогнозного роста EBITDA после 2020 г. и сохранения показателей рентабельности на уровне 2020 г. показывают, что предыдущий формат дивидендной политики, то есть 65% от прибыли, предполагает выплату уже порядка 0,1 руб. на акцию. Это на 10% выше текущих фиксированных выплат.  

Оценка долговой нагрузки также позволяет предположить, что компания после 2022 г. может вернуться к более щедрым выплатам. Несмотря на то, что чистый долг достигнет максимума к 2022 г., долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA понизится с 3,4х до 2,4х.  

Что в итоге

Текущий размер дивидендов можно назвать привлекательным. Однако стоит помнить, что акции Энел на следующие два года, по сути, превратились в квазиоблигацию с постоянным купоном. Бумаги в ближайший несколько кварталов могут реагировать не столько на положение отрасли электроэнергетики, сколько на динамику инфляции и ставок в экономике. Сохранение инфляции вблизи июньских значений, то есть 3,2%, позволит акции Энел Россия постепенно закрыть дивидендный гэп и даже закрепиться выше уровня 1,02 руб. Такая динамика не исключена на горизонте ближайших 3–4 месяцев.  

Следующий по вероятности сценарий заключается в росте бумаги к февральским максимумам, то есть в район 1,13 руб. Такую динамику может обеспечить позитивная тенденция фондового рынка в целом и отсутствие инфляционного давления. На этих отметках дивидендная доходность опустится до не слишком привлекательных для рискового актива 7,5%.

Осторожные оценки прибыли и дивидендов после 2022 г. указывают на возможность лишь умеренного роста дивидендных выплат. Тем не менее подтверждение таких оценок будет оказывать акции поддержку ближе к 2022 г., когда компания может представить новый стратегический план и дивидендную политику.

Сценарий более агрессивного роста дивидендов выглядит менее вероятным, поскольку в России стартует программа ДПМ ВИЭ 2.0, ориентированная на сроки ввода 2025–2035 гг. Компания может принять участие в конкурсном отборе новых проектов.