Долгосрочный портфель облигаций в рублях: изменение в составе

Сохраняем нейтральный взгляд на рынок в рублях. Заменяем МБЭС в долгосрочном рублевом портфеле облигаций на Борец. Ожидаем позитивные данные по бюджету за март на этой неделе. На этой неделе ожидаем публикацию данных по федеральному бюджету за март, в которых предполагается снижение месячных расходов в части госзакупок и рост ненефтегазовых доходов, в частности по налогу на прибыль. Последний ожидается на уровне 0,4 трлн руб. против 0,1 трлн в феврале. Вклад апрельской инфляции в 2022 г. составил 1,6%, а в среднем в прошлые года — 0,5%, что может привести к снижению инфляции на 1,1%, до 3%. Согласно прогнозу, ключевая ставка на конец 2023 г. составит 7%, а доходности 10-летних ОФЗ будут на уровне 8,5% на конец 2023 г. или в I квартале 2024 г.

Доходность МБЭС снизилась на 2% с максимумов, как и спред к ОФЗ — меняем на Борец. После публикации отчетности по МСФО и подтверждения рейтинга АКРА на высшем уровне большой продавец в МБЭС ушел, и бумага прибавила 2% в цене и столько же потеряла в доходности. В итоге потенциал сужения спреда составляет 50–100 б.п., до 150–200 б.п.

Меняем на Борец, который поставляет насосы для 30% стабильной российской добычи нефти (2/3 выручки). Компания рефинансировала весь долг до 2026 г., а также, вероятно, снизила долговую нагрузку. Последнее ожидается из-за высвобождения оборотного капитала во II полугодии 2022 г., который был накоплен с момента пандемии для нивелирования сбоев в цепочках поставок. Потенциальный доход по облигациям Борец — 9%+ за полгода.

ВТБ: ждем публикации отчетности 5 апреля. Перед допэмиссией на 270 млрд руб. ВТБ решил обнародовать свои показатели по МСФО за 2022 г. и за 2 месяца 2023 г. Мы ожидаем, что это позволит снять большинство вопросов о достаточности капитала, а также дать первую оценку возможности выплаты дивидендов в 2024 г., что может являться драйвером для субординированных облигаций в нашем портфеле, а также возобновления выплаты купонов по бессрочным выпускам. Ближайший купон в апреле. YTM к колл-опциону — 20%, к последующим — 15,5%+. Потенциальный доход по ВТБ — 30%+ за год.

Эмитенты и выпуски

Борец. Серия 001P-01

Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки. У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.

Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.

Выпуск 001P-01 — мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход 9% за полгода.

Казахстан. Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу. Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.

ГТЛК. Серия 001P-07

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.

Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.

Роснано. Серия 001Р-04

Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).

С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.

С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 18% за полгода.

Россия. Серия 26240 (ОФЗ-ПД), Серия 26237 (ОФЗ-ПД)

Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).

В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.

ВТБ. Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)

ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критических проблем с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА. Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,023 руб.

Сбер. Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)

Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций). Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).

Россельхозбанк (РСХБ). Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. — в январе 2023 г. Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.

Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

Газпром. Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.

Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона. Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 190 руб.