Рублевые облигации: что купить?

БКС Мир инвестиций

После ралли в ОФЗ, спреды корпоративных бумаг значительно расширились. Этому способствовала как традиционно более низкая ликвидность сектора, так и его более высокие риски по сравнению с госбумагами. Хотя перспективы некоторых отраслей все еще сложно оценить с высокой степенью уверенности, телекоммуникации, продуктовый ритейл, а также компании-экспортеры сейчас находятся в наиболее выгодном положении.

Аналитики BCS Global Markets предлагают обратить внимание на некоторые более ликвидные выпуски облигаций АФК Система, ОКЕЙ, корпорации ПИК, Группы Сегежа и Уралкалия.

АФК Система

Крупный многопрофильный холдинг с активами в секторе телекоммуникаций (МТС), лесной промышленности (Сегежа), недвижимости (Эталон), сельского хозяйства (А/Х Степь), медицины (МЕДСИ), интернет-торговли (Озон). Ключевой акционер АФК «Система» — Владимир Евтушенков (49.2%), сама компания и менеджмент владеют 20%. В свободном обращении находятся 31% акций.

Облигации АФК Система выпущены на уровне холдинговой компании, источником дохода которой являются дивиденды от «дочек» и, потенциально, доходы от продажи инвестиций (долей в компаниях). По данным эмитента, за 2021 г. долг на уровне холдинга насчитывал 229.4 млрд руб. и был представлен преимущественно выпусками облигаций (82%).

По нашим оценкам, годовая стоимость обслуживания долга находится на уровне около 20 млрд руб. Доходов корпоративного центра достаточно для обслуживания долга, однако для погашения может потребоваться монетизация активов. По нашим подсчетам, стоимость долей компании в публичных «дочках» составляла около 400 млрд руб. на 19 мая 2022 г., что более чем вдвое превышает долг корпоративного центра. В 2021 г. холдинговая компания получила oколо 33 млрд руб. дивидендов и около 25 млрд руб. от монетизации активов, при этом административные расходы были низкими, как и дивиденды выплаченные акционерам АФК Система. На 31 декабря 2021 г. денежные средства на уровне холдинга насчитывали 19,1 млрд руб. — 50% объема погашения долга в 2022 г.

OКЕЙ

Компания розничной торговли управляющая сетью гипермаркетов «О’КЕЙ» и дискаунтеров «Да!». У компании 230 магазинов, которые в основном сосредоточены в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов. В 2021 г. основным драйвером роста выручки и EBITDA были дискаунтеры. Сопоставимые продажи (LfL) выросли на 3,7% г/г, при этом вклад гипермаркетов (1,4% г/г) был значительно ниже, чем дискаунтеров (16,3% г/г), которые обгоняли большой формат по темпам роста как среднего чека, так и трафика. При этом доля дискаунтеров в выручке находится на уровне 20%.

Контролирующими акционерами являются Дмитрий Троицкий, Борис Волчек и Дмитрий Коржев, которым совместно принадлежат 73,2% акций компании, а 26,8% обращаются на бирже. Рыночная капитализация составила 6,1 млрд руб. на 23 мая 2022 г.

В 2021 г. выручка компании достигла 187 млрд руб. (+7% г/г), EBITDA насчитывала 15,2 млрд руб. (+5% г/г), рентабельность EBITDA была на уровне 8,1%, а долговая нагрузка, включая аренду, на долю которой приходится 40% долга компании, составила 3.4x по коэффициенту ЧД/EBITDA. Краткосрочный долг был на 86% покрыт денежными резервами (9,7 млрд руб.), что позволяет характеризовать ликвидность как достаточно высокую. Дополнительным источником ликвидности могут служить невыбранные кредитные линии, которые, по данным компании, насчитывали не менее 11,9 млрд руб. на конец 2021 г.

ПИК

Крупнейший застройщик в России, генерирующий 93-94% выручки в Москве и Московской области. По итогам 9М21 земельный банк компании составил 21,5 млн кв. м, в том числе около 70% находятся в Москве или области. Основной акционер — Сергей Гордеев (55.0%), у ВТБ — 23.1%, а free float составляет 21.9%.

Периодом бума на рынке жилищного строительства в России были 2020 г. и 1П21. Это было вызвано снижением рыночных ставок и госпрограммы субсидирования ипотеки, которые способствовали росту спроса и цен на недвижимость. Однако последовательный рост ключевой ставки 2П21 и ее экстренное повышение в конце февраля до 20% вызвали сильные опасения относительно спроса на недвижимость. Новые параметры господдержки ипотеки (ставка 12%, максимальная сумма кредита 12 млн руб. в Москве и Петербурге и 6 млн руб. в регионах) окажут поддержку рынку. Вместе с началом цикла снижения ключевой ставки ЦБ это позволяет рассматривать сценарий замедления как более вероятный по сравнению с жесткой просадкой продаж.

Согласно последней доступной отчётности выручка компании составила 189 млрд руб. (+37% г/г), EBITDA достигла 37 млрд руб. (+48% г/г), при рентабельности EBITDA на уровне 19%. Долговая нагрузка как отношение чистого долга к EBITDA составила 1.3x. Мы ожидаем роста показателя в связи с переходом на эскроу счета до более чем 2х. Однако ввод новых проектов в эксплуатацию должен поддержать денежные потоки.

Сегежа

Вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг, включающий предприятия лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности. Компания на 80% обеспечена собственной древесиной. Акции компании торгуются на бирже, рыночная капитализация составила 141 млрд руб. на 23 мая 2022 г. Основным акционером является АФК «Система» (62%), в свободном обращении — 24% акций. Производственные активы расположены в основном в России, а выручка на 74% формируется за счет экспорта.

Компания растет быстрыми темпами за счет масштабных инвестиций в новые мощности, в том числе посредством покупки других компаний и участия в совместных предприятиях. В 1К22 выручка Сегежи выросла вдвое до 35,6 млрд руб., а EBITDA выросла в 2,3 раза до 11,8 млрд руб. за счет роста цен, объемов продаж и консолидации купленных в 2021 г. активов.

Рентабельность по EBITDA выросла на 5 п.п. до 33%, однако FCF остался отрицательным не в последнюю очередь из-за необходимости пополнить оборотный капитал приобретенных компаний. Долг Сегежи значительно вырос из-за расходов на M&A, а долговая нагрузка (ЧД/EBITDA) составила 4.2х (с учетом лизинга). Компания рассчитывает долговую нагрузку без учета лизинга, оценивая ее на уровне 2.6х в 1К22. Краткосрочный долг составил 41,8 млрд руб., значительно превышая доступную ликвидность (ок.4 млрд денежных средств и ок. 7 млрд руб. невыбранных кредитных линий). Однако компания демонстрирует высокие темпы роста, а высокие цены на древесину поддерживают рентабельность и денежные потоки. Инвестиционные проекты потенциальные M&A могут ограничить возможность снижения долговой нагрузки.

Уралкалий

Один из крупнейших мировых производителей калия, ориентированный на экспорт (83% выручки в 2020-21гг.). В 2021 г. высокие цены на калий (средняя экспортная цена выросла на 80% г/г до $299/тонна) поддержали финансовые показатели компании. Так, выручка Уралкалия увеличилась на 54% г/г до $4 млрд, EBITDA удвоилась до $2.5 млрд, а рентабельность по EBITDA прибавила 16 п.п., достигнув 61% в 2021 г. Долговая нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA снизилась за год с 3.5х до 1.7х в результате роста EBITDA, что обеспечило достаточный запас прочности по соответствующей ковенанте (3.5х).

На 31 декабря денежные средства ($702 млн) на 70% покрывали краткосрочный долг ($990 млн), а весь свободный денежный поток за 2021 г. (около $1,3 млрд) был использован на выплаты акционерам и выкуп акций (около $2,5 млрд), что ограничивает возможности для снижения долговой нагрузки в абсолютном значении (в среднем $5 млрд в 2019-2021 гг.).

В конце апреля Уралкалий не смог осуществить выплату очередного купона по еврооблигациям из-за санкций, коснувшихся совладельца компании Дмитрия Мазепина. При этом в компании подчеркнули, что обладают всеми необходимыми финансовыми ресурсами для осуществления выплат. По сообщению компании, Мазепин перестал являться контролирующим лицом еще в марте, продав 52% из ранее принадлежавших 100% акций. Высокие цены на калийные удобрения поддерживается геополитической напряженностью, сложностями с логистикой, временным запретом на экспорт российских удобрений, а также действующими санкциями против «Беларуськалия» (около 20% мирового экспорта).

Источник  

Рекомендованные материалы по теме



Рейтинг Брокеров

Все брокеры

Отзывы о Брокерах

Облегчают работу трейдера. Очень рад, что открыли собственный банк – теперь стоит лишь оставить запрос на пополнение, как деньги моментально...

Денис   4 июл 2022   Фридом Финанс


Здравствуйте. Скажите пожалуйста новичку в этом деле сколько денег...

Вика   2 июл 2022   Фридом Финанс


Мне вернули деньги, т. к. Совкомбанк подтвердил что я не была информирована об условии начисления процентов в Восточном. Это помогло. Юристов я не...

Елена   2 июл 2022   ITI Capital


Начинал инвестировать по мелочи в приложении Мир инвестиций от БКС. Баловался поначалу, можно сказать. Периодически смотрел обучающие видео там же в...

Сергей Т.   1 июл 2022   БКС Мир инвестиций


Обманули папу. Узнала вчера. Трехлетний срок окончен, деньги выводить не хотят, говорят что нет бланков, нужно говорят подавать заявление через...

Татьяна   30 июн 2022   ITI Capital


Не ведитесь на уговоры менеджеров. Бесплатный сыр только в мышеловке. Контора лохотрон 100%, а мне просто нравится трепать нервы менеджерам которые...

Сергей   29 июн 2022   MaxiMarkets


С бесконечными звонками и перепиской с техподдержкой установил и зашел в Квик (в мобильную версию можете даже не пытаться заходить она не работает,...

Александр   29 июн 2022   КИТ Финанс


Отзывы о Брокерах