Индонезийский запрет на экспорт руды

С момента повышения нашего рейтинга по акциям Норникеля до ВЫШЕ РЫНКА в июле они подорожали на 23% (плюс в октябре компания выплатила промежуточный дивиденд с доходностью 5%). Однако мы считаем, что даже на этих уровнях фиксировать прибыль пока рано.

Акции все еще торгуются с дисконтом в 10-15% к стоимости корзины производимых металлов. Прогноз EBITDA (MtM) составляет $9.5 млрд, что соответствует 5.4x EV/EBITDA (на 10% ниже среднего за пять лет) и дивидендной доходности 11.4%.

Но сегодняшняя реакция рынка на новость о том, что Индонезия вводит запрет на экспорт никельсодержащей руды, представляется чрезмерной. Положительный сюрприз заключается лишь в том, что запрет вводится на два месяца раньше, чем планировалось.

Дисконт к корзине металлов все еще достигает 15%

При текущих спотовых ценах и курсе рубля EBITDA Норникеля должна составить $9.5 млрд – это выше даже самого оптимистичного прогноза аналитиков по данным Bloomberg ($8.7 млрд).

Это подразумевает коэффициент 5.4x EV/EBITDA (на 10% ниже среднего за пять лет) и дивидендную доходность 11.4% – акции должны вырасти на 15%, чтобы доходность «нормализовалась» на уровне 10%.

Поэтому главный вопрос в инвестиционном кейсе Норникеля – как долго цены на металлы продержатся на текущих уровнях.

Взгляд на металлы в среднесрочной перспективе остается позитивным

Норникель можно переименовать в Норпалладий: доля палладия в выручке превышает 40%, а доля никеля меньше 30%.

Дефицит палладия, вероятно, сохранится в 2020, поскольку нет признаков его масштабной замены на платину в производстве катализаторов. Норникель – крупнейший в мире производитель палладия (40%), вполне способный контролировать предложение.

Автомобильный рынок слабый (мировые продажи в этом году упали на 6% г/г), но гибридизация и электрификация автомобильной отрасли будет продолжаться, поддерживая спрос на палладий и рафинированный никель.

В Чили, где производится 30% мировой меди, по всей стране продолжаются забастовки. Складские запасы меди в мире невелики, поэтому цены на нее сильно чувствительны к колебаниям баланса спроса и предложения.

Инвесторы любят золото как защитный актив. Цена платины сильно отстала от цены золота, и мы видим потенциал догоняющего роста.

Сегодняшняя реакция рынка на новости из Индонезии представляется избыточной

Акции сегодня подлетели на 7% на фоне новостей из Индонезии – страна ввела запрет на экспорт никельсодержащей руды, начиная с сегодняшнего дня. Ранее, страна планировала это сделать с 1 января.

Следовательно, эффект позитивного сюрприза на мировой баланс спроса и предложения минимален: всего 2 месяца поставок или около 5 млн т руды, по нашим оценкам. Китай ускорил закупки, чтобы создать достаточные запасы в преддверии запрета.

Цена никеля выросла всего на 1.2%. Учитывая долю всего 30% в выручке Норникеля, это транслируется в рост EBITDA всего на 1%. В связи с этим мы считаем реакцию рынка преувеличенной.

Катализаторы и корпоративные события

• 31 октября – операционные результаты за 3К. Реакция рынка скорее всего будет нейтральной – производство компании редко отличается от собственных прогнозов на год.
• 18 ноября – День Стратегии. Скорее всего – умеренно позитивный катализатор. Новые проекты маловероятны, но рынок любит прозрачность и будет приветствовать детали уже объявленных проектов.
• Февраль – финансовые результаты за 2019 год. Ждем положительную реакцию рынка. Мы ожидаем увидеть сильные результаты на фоне роста цен на палладий и никель.
• Июнь – отсечка по финальным дивидендам. Мы ждем доходность около 5%. В большинстве случаев бумаги Норникеля закрывали дивидендный гэп довольно быстро.